集合资金信托产品预期收益率影响因素分析

■２００６年第９期　■现代管理科学　■金融证券　集合资金信托产品预期收益率影响因素分析　●李志学何文　张雷　摘要：文章首先从理论上分析了影响集合资金信托产品预期收益率的因素；然后首次将信托产品发行地区的经济发　展水平作为影响信托产品预期收益率的因素引入回归模型，以预期年收益率为被解释变量，以信托期限、发行规模、发行　地区和信托资金运用方式为解释变量，建立多元回归模型；最后使用２００４年、２００５年发行的集合资金信托产品数据分　别予以检验。结果显示，信托期限、发行地区和信托资金运用方式在两年里都显著影响预期年收益率，而发行规模仅在　２００５年显著影响预期年收益率；２００５年回归的总体结果显著性和模型的解释能力都较２００４年有很大的提高。　关键词：集合资金信托；预期收益率：实证研究　一、引言　的内涵也与国外有所不同，信托研究带有很强的中国特　随着中国信托业第五次整顿和“一法两规”的出台．中　色。中国人民大学信托与基金研究所编著的中国信托业发　国信托业回归本业，迎来了新的春天。应当承认，信托独特　展报告（１９７９～２００３）第四章第五节对集合资金信托产品预　的制度构造和功能与中国当代社会对于财产管理及融资　期收益率的影响因素进行过分析，认为集合资金信托产品　方面的需求之间已经存在一定的契合基础。四年来，信托　预期收益率受信托期限、发行规模和产品风险三个因素的　业务发展迅速，重新获准登记的５９家信托投资公司已累　影响，并以信托资金运用方式或投资领域来衡量产品风险　计发行一千多个集合信托计划，为银行、政府、上市公司和　的大小；文中以２００２年下半年和２００３年全年发行的１６８　非上市企业融通了大量资金，信托投资行业逐渐成为中国　个集合资金信托产品作为研究样本，首先分析信托期限、　金融领域的一支新生力量。伴随着中国信托业的发展，学　发行规模和预期收益率的相关性，结果这两个因素与预期　术界对信托领域的研究也较为丰富，主要集中在信托法律　收益率都呈正相关关系，但相关系数较低：然后将信托期　政策与配套制度、市场监管、风险控制和产品创新等方面。　限、发行规模和信托资金投资领域三个因素作为自变量，　并取得了一些成果　预期年收益率作为因变量，进行多元回归分析，但是结果　近四年来各信托投资公司推出的信托产品主要以集　不理想，调整后Ｒ２值只有０．１８，并且发行规模的回归系数　合资金信托为主，集合资金信托产品以其较高的收益和较　没有通过显著性水平检验。李畅（２００６）运用２００５年发行　低的风险设计，获得了投资者的青睐。然而，信托投资公司　的４７７个集合资金信托产品作为研究样本。分析了集合资　在设计集合资金信托产品时是如何确定预期年收益率的。　金信托产品预期收益率的影响因素；他认为．信托期限是　在信托产品没有实现真正流通，没有市场比照参数的情况　主要影响因素，此外信托产品的发行地区、信托资金的投　下，集合资金信托产品的预期年收益率到底受哪些因素的　资领域和信托资金的运用方式也在一定程度上影响着集　影响，一直是笔者所关心的问题。因为信托产品的预期收　合资金信托产品预期收益率的高低；他主要使用数据描述　益率是信托投资公司和投资者都十分关心的产品要素，定　的方法，没有使用统计软件进行多元回归分析，说服力较　得太高，能够吸引投资者，但是信托投资公司需承担较高　弱。本文尝试在上述两研究成果的基础之上，对集合资金　的风险，一旦投资收益达不到预期收益率水平，不但拿不　信托产品预期收益率的影响因素做进一步分析和研究。　到管理佣金，而且会失信于投资者；定的太低，和股票、债　二、集合资金信托产品预期收益率影响因素的理论　券、基金等其他投资手段相比又没有比较优势，无法吸引　分析　投资者。鉴于预期收益率设计的重要性，笔者认为有必要　表１　２００４年和２００５年不同期限的集合资金信托产　对其进行研究，为集合资金信托产品合理确定预期收益率　品的平均预期收益率统计分析　提供依据。　以美国为代表的发达国家信托制度已比较完善．现阶　年限　Ｊ　１年　２年　３年Ｉ　３年以上　２００４年Ｉ　４．１８％　４．７５％　４．７８％Ｉ　５．４６％　段研究较多的是房地产投资信托（ＲＥＩＴｓ），主要是收集大　量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对ＲＥＩＴｓ的分　２００５年ｌ　４．２７％　４．９１％　５．２３％ｌ　５．９１％　红收益率（分红／股价）、净收益、经营所得资金乘数等盈利　ｌ＿信托期限。一般来说，风险投资产品的期限与收益　能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行定量分　率呈正相关关系的。投资期限越长，投资者面临的不确定　析。而我国信托制度的发展还处在初级阶段。“信托产品”　性就越大，风险就越大，因此要求的投资回报率就越高，集　一１０７—　维普资讯 http://www.cqvip.com

■金融证券　■现代管理科学　■２００６年第９期　合资金信托产品投资作为一种风险投资产品，其预期收益　实存在不同的收益率水平。笔者认为，信托资金运用方式　率也不应例外。人大信托与基金研究所（２００４）和李呖　的不同，意味着所面临的投资风险不同，与此相对应的预　（２００６）在其研究中都认为，信托期限是影响集合资金信托　期收益率也应该有所不同。一般来说，具有股权性质（如股　产品收益率的主要因素，并且呈正相关关系（如表１所　权投资、受益权转让）的资金运用方式对应的预期收益率　示）。　较高，而债权性质（如贷款、信贷资产转让）的资金运用方　２．发行规模。集合资金信托产品的发行规模是否影响　式对应的预期收益率较低。　其预期收益率的高低，不同的研究有不同的观点。人大信　三、集合资金信托产品预期收益率影响因素的实证　托与基金研究所（２００４）认为发行规模会影响信托产品的　检验　发行，为促进大规模产品的营销，信托投资公司可能会适　上文结合前人的研究成果从理论上分析了影响集合　当提高其产品的预期收益率，该研究以２００３年发行的信　资金信托产品预期收益率的因素。下文准备以２００４年和　托产品样本，验证了发行规模与预期收益率的正相关性，　２００５年发行的集合资金信托产品为样本数据，以信托期　但是相关程度并不高。李呖（２００６）在研究信托产品收益率　限、发行规模、发行地区和资金运用方式为解释变量．预期　影响因素时，没有提到发行规模这个因素。笔者认为，集合　年收益率为被解释变量，进行多元回归分析，以实际的回　资金信托产品的发行规模越大，使用这些集合资金投资时　归结果来验证上述理论分析正确与否。　产生的规模效益就会越大，因此投资收益率应该随着发行　１．研究假设。借鉴前人的研究成果并根据上文中对影　规模的增大而提高；此外，类比ＩＰＯ定价中新股的上市收　响集合资金信托产品收益率因素的理论分析，笔者提出以　益与其发行规模呈正相关关系，信托投资公司提高预期收　下假设：（１）集合资金信托产品的预期年收益率与信托期　益率来促进大规模产品的营销也就非常有可能；综合以上　限呈正相关关系。（２）集合资金信托产品的预期年收益率　两方面考虑，集合资金信托产品的预期收益率应该随着发　与发行规模呈正相关关系。（３）集合资金信托产品的预期　行规模的增大而提高。　年收益率与发行地区的经济发展程度呈正相关关系。（４）　３．发行地区。李呖（２００６）在其研究中认为，信托产品　集合资金信托产品的预期年收益率与信托资金运用方式　发行地区的经济发展水平对其收益率水平存在影响。笔者　相关。　也认为，金融产品的收益率与发行地区的经济发展水平有　值得说明的是，上述假设（４）的相关方向要视具体的　着直接的联系，经济发展水平越高。居民的收入水平越高，　信托资金运用方式而定。一般来说，股权性质的投资收益　社会闲散资金就较多，居民投资理财的需求就较大；面对　率高于债权性质的投资收益率。　众多的风险投资产品，投资者总是选择那些低风险高收益　２．模型建立。本文建立多元线性回归模型对上述假设　的投资产品；因此，信托产品要想获得投资者的“青睐”，就　进行检验。　要制定较高的预期收益率水平。从２００４年和２００５年发行　Ｙ＝ｂｏ＋ｂｌＸｌ＋ｂ２Ｘ２＋ｂ３Ｘ３＋ｂ　４　的信托产品的预期收益率数据来看．北京、长江三角洲和　模型中各变量的含义：　珠江三角洲地区发行的信托产品的预期收益率明显高于　Ｙ一集合资金信托产品的预期年收益率，单位为％。　全国其他地区。显然，这些地区都是我国改革开放的窗口，Ｘ　一集合资金信托产品融资期限，单位为年。　经济发展水平非常高的地区。这也初步验证了信托产品发　ｘ厂集合资金信托产品发行规模，单位为万元。　行地区影响着其预期收益率水平。　ｘ广虚拟变量，如果信托产品的发行地区经济发展程　４．信托资金运用方式。信托资金的运用方式是指信托　度高，则取值１，反之则取为０；根据前文分析，本文认为，　投资公司通过发行信托产品而获得信托资金后，将以哪种　北京、长江三角洲和珠江三角洲是经济发展程度高的地　方式（如贷款、股权投资）来使用这些资金，而不是指信托　区。　资金的投资领域（如基础设施、工商企业）。现阶段信托资　ｘ　一虚拟变量，如果信托资金运用方式是股权性质，　金的运用方式主要有贷款、证券投资、股权投资、受益权转　则取值ｌ；反之，是债权性质，则取值０；具体来说，股权投　让、信贷资产受让、融资租赁等。人大信托与基金研究所　资、受益权转让属于股权性质，贷款、信贷资产转让属于债　（２００４）将信托产品的资金运用方式简单划分为债权型和　权性质。　股权型，并以２００２下半年和２００３全年发行的信托产品作　３．样本选择。本文从中国信托业发展报告（２００４）和用　为统计对象，得到债权型产品的平均收益率为４．１％。股权　益信托工作室网站收集到２００４年和２００５年我国信托投　型产品的平均收益率为４．７３％，以此验证信托资金运用方　资公司发行的集合信托产品作为样本数据，其中２００４年　式对预期收益率的影响。李呖（２００６）以２００５年发行的信　样本４０４个。２００５年样本４５４个。每个样本包括“预期年收　托产品为对象，计算出信托资金各种运用方式下的平均收　益率、信托期限、发行规模、发行地区、信托资金运用方式”　益率（如表２所示），也验证了信托资金不同运用方式下确　五项数据。对所收集的样本作了以下处理：（１）“预期年收　表２　２００５年信托资金不同运用方式下预期收益率的比较　益率、信托期限、发行规模、发　信托资金运用方式ｌ贷款　证券投资　股权投资　受益权转让　信贷资产转让　融资租赁　行地区、信托资金运用方式”五　平均预期年收益率ｌ　４．７％　４．２９％　５－３３％　５－３３％　４．１９％　５．２５％　项数据缺少任何一项即从样本　一１０８一　维普资讯 http://www.cqvip.com

■２００６年第９期　■现代管理科学　一金融证券　总体中剔除。（２）集合信托产品如果是“伞形信托”，即信托　均小于１．１，说明各个自变量之间不存在显著影响系数估　产品的预期年收益率有多个且对应多个信托期限．则取最　计值的多重共线性问题。２００５年模型回归结果较２００４年　低的预期年收益率和最短的信托期限作为此样本数据。　更为理想，Ｆ值为３７．６２，调整后的Ｒ　值为０．３２５．无论是回　（３）预期年收益率如果是区间，则以区间的平均值代替之。　归的总体结果显著性还是模型的解释能力都有很大的提　（４）预期年收益率如果是固定利率加上浮动利率，为方便　高。同时也不存在多重共线性问题。　分析表５可以发现，有３个解释变量与集合信托产品　处理，不考虑浮动利率因素．将固定利率作为此样本的预　期年收益率数据。（５）为方便检验信托资金运用方式对预　期年收益率的影响，只选择资金运用方式为贷款、信贷资　产转让、股权投资和受益权转让的样本．并将其简单分为　样本。　经过上述处理。最后得到２００４年样本２８１个，２００５年　样本３０６个。　４．统计结果。首先，本文检验了２００４年和２００５年各　个解释变量之间的单变量关系．如表３、表４所示。从单变　量检验的结果来看，只有２００５年解释变量Ｘ，和Ｘ　（０．２３５）　存在较大相关性．这样的相关性对于多元回归的结果并无　的预期年收益率显著相关，他们是信托期限（ｘ，）、发行地　区（Ｘ　）和资金运用方式（Ｘ　）；而表６中显示，信托期限　（ｘ　）、发行规模（Ｘ　）、发行地区（ｘ　）和资金运用方式（ｘ　）４　除了发行规模（ｘ，）以外，其他解释变量与集合信托产品的　预期年受益率的相关性以及相关方向．与前文的假设相一　债权性质和股权性质．剔除资金运用方式为非上述四种的　个解释变量都与集合信托产品的预期年收益率显著相关。　致。并且从表５、表６可以得到，２００４年、２００５年对集合信　托产品预期年收益率影响最大的因素分别是发行地区　（ｘ　）和信托期限（ｘ，）。　表６　２００５年预期收益率影响因素的多元线性回归结果　变量名称　参数估计Ｔ值Ｐ值ＶＩＦ　多大的负面影响．另外其他解释变量之间的相关系数并不　高。这些解释变量可以进行多元回归分析。　下一步，本文使用ＳＰＳＳ统计分析软件对２００４年、　２００５年各个解释变量进行了多元回归分析．显著性水平　为０．０５．结果如表５、表６所示。　Ｘ。（信托期限）　Ｘ　（发行地区）　Ｘ　（资金运用）　０．６１１　１１．５２８　０．０００　１．０６９　０．２３１　３．０８７　０．００２　１．１ｌ６　０．３３１　２．９５７　０．００３　１．０１８　Ｘ２（发行规模）一９．３３Ｅ一０６—２．９９６　０．００３　１．０５０　表５　２００４年预期收益率影响因素的多元线性回归结果　变量名称　Ｘ。（信托期限）　Ｘ　（发行地区）　常数项　３．６５６　３３．５１３　０．０００　Ｆ值－－－３７．６２（显著性水平＝０．０００）　ＲＺ＿＝０．３３４调整后ＲＺ＝０．３２５　参数估计　Ｔ值０．２７１　０．６０６　Ｐ值　ＶＩＦ　４．３５４　０．０００　１．０６０　发行规模（ｘ　）在２００４年没有通过显著性检验，在　２００５年虽然通过了显著性检验．但是回归系数的符号与假　设相反。笔者认为．造成这种情况主要有以下两方面原因：　第一．在固定收益类投资产品中，信托产品的预期收益率　本来就比较高，推介发售一般比较顺利，因此不存在提高　预期收益率以促发行的问题；第二．发行规模较大的信托　产品主要是用于基础设施、能源、交通等领域．一般以政府　６．０３５　０．０００　１．０３５　Ｘ２（发行规模）一３．１３Ｅ一０６—１．２００　０．２３１　１．０３３　Ｘ　（资金运用）　常数项　０．３６０　２．７４１　０．００７　１．４２　０３．８３６　２８．７６３　０．０００　Ｆ值＝１６．３５（显著性水平＝０．０００）　Ｒ２＝＿０．１９２调整后ＲＺ＿＝０．１８　２００４年模型回归的Ｆ值为１６．３５．说明回归的总体结　信用作为强有力的风险控制方式．风险较低．因此产品的　果比较显著；调整后的Ｒ　值为０．１８，表明回归模型的解释　预期收益率就可能设计的较低。　能力较弱；多重共线性的诊断表明，所有自变量的ＶＩＦ值　表３　２００４年变量相关系数矩阵　四、结论　本文从中国信托业发展报告（２００４）和用益信托工作　Ｘｌ　Ｘ２　Ｘ３　Ｘ４　室公布的集合资金信托产品数据中．挑选出２００４年　（信托期限）（发行规模）（发行地区）（资金运用）　样本２８１个、２００５年样本３０６个，建立预期年收益率　１　１　０．１３７　１　Ｘ。（信托期限）　影响因素的多元线性回归模型，对预期年收益率的影　响因素进行了实证检验。本文的研究结果表明，经过　几年来的快速发展．中国信托产品市场正逐步趋向完　１　Ｘ４　Ｘ　（发行规模）　０．１ｌ７　Ｘ　（发行地区）一０．０８３　Ｘ　（资金运用）　０．１８０　Ｘｌ　０．０４４　Ｘ２　０．０５９　Ｘ３　善、成熟．产品设定的预期收益率水平已经包含了部　分市场信息如产品期限、规模、运用方式以及经济发　展的区域差异性。特别是２００５年的回归结果比较理　表４　２００５年变量相关系数矩阵　（信托期限）（发行规模）（发行地区）（资金运用）　想，信托期限（ｘ　）、发行规模（ｘ　）、发行地区（Ｘ　）和资　Ｘ。（信托期限）　１　金运用方式（ｘ　）都显著影响产品的预期年收益率，回　Ｘ　（发行规模）０．０３７　１　０．１９４　１　归模型的Ｆ值为３７．６２。说明回归的总体结果非常显　著；调整后的Ｒ　值为０．３２５，表明回归模型具有一定　１　的解释力；多重共线性诊断表明。所有自变量的ＶＩＦ　一Ｘ３（发行地区）一０．２３５　Ｘ　（资金运用）０．１４６　０．０７６　０．１００　１０９～　维普资讯 http://www.cqvip.com

●金融证券　●现代管理科学　●２００６年第９期　值均小于１．２，说明各个解释变量之间不存在显著影响系　展报告（２００４）．北京：中国经济出版社，２００５：６８—６９．　数估计值的多重共线性问题。本文的集合资金信托产品预　４．刘瑞波．关于集合资金信托成为信托业主流业务　期收益率影响因素的多元线性回归模型的显著性和解释　的探讨．中央财经大学学报，２００４，（１１）：３卜３３．　５．丁建臣，王伟东．信托业务创新与规范．北京：对　本文的研究也存在一些不足之处，本文所选取的变量　外经济贸易大学出版社，２００３：８－１４．　可能未穷尽所有决定集合资金信托产品预期收益率的影　６．刘东．房地产投资信托（ＲＥＩＴｓ）研究．重庆：重　力都比人大信托与基金研究所的研究模型（２０Ｏ４）要高。　响因素，可能还存在其他影响因素但本文没有加以检验。　庆大学出版社，２　００３，（４）：５－６．　比如说信托产品的风险控制措施也可能是影响预期收益　元回归模型。此外，本文对样本数据的处理也可能存在偏　多个期限的信托产品，本文只将其最低的预期年收益率和　７．李呖．２　００５年集合资金信托产品统计报告．ｈｔｔｐ：　率的因素，但是由于其量化比较困难，本文未将其纳入多　／／ｗｗｗ．Ｙａｎｇｌｅｅ．ｃｏｍ／ｐｒｏｄｕｃｔ　Ｓ．　８．张亦春，郑振龙．金融市场学．北京：高等教育出　９．黄亚钧，郁义鸿．微观经济学．北京：高等教育出　００３：１７３－１７５．　颇之处，比如说“伞形信托”，即存在多个预期年收益率和　版社，２　２　０００：６９－７　０．　最短的信托期限作为样本数据，这可能在一定程度上影响　版社，实证检验的准确性。因此，对集合资金信托产品预期收益　率影响因素的研究还有待进一步深入。　参考文献：　１　０．余建英，何旭宏．数据统计分析与ＳＰＳＳ应用．　北京：人民邮电出版社，２００３．　作者简介：李志学，西安石油大学教授、硕士生导师，　１．盛学军．中国信托立法缺陷及其对信托功能的消　西安交通大学管理学院博士生；张雷，西安石油大学经济　解．现代法学，２　００３，２５（６）：１３９—１４３．　管理学院硕士生；何文，西安石油大学经济管理学院硕士　２．中国人民大学信托与基金研究所．中国信托业发　生。　展报告（１９７９—２００３）．北京：中国经济出版社，２００４：２３，　收稿日期：２００６－０８－１５。　４９－５６．　３．中国人民大学信托与基金研究所．中国信托业发　（上接第７１页）　油市场提供了机遇。　中国是正在崛起的大国．美国在压缩俄罗斯战略空间　中国的安全至关重要。为了维护国家安全，中国必须“西　大城市伊斯坦布尔召开“大中亚国家代表会议”，兜售它的　中亚能源与安全一体化方案，通过建设巴库一杰伊汉石油　的同时，也在战略上围堵中国。中亚是西部的安全屏障，对　管线，整合中亚及外高加索国家的关系，形成以土耳其为　首的地区性经济安全合作组织，参加该组织的成员国版图　进”，积极发展同中亚诸国的经济、政治、军事和文化往来，　恰好与上海合作组织成员国交错连接，对抗意图显而易　　稳定周边关系，实现地区的安全与稳定，防止该地区出现　见。总之，中国进入中亚改变了中亚力量对比。大国霸权。与此同时，中亚各国也在追求能源市场的多元　化，因而与中国的能源政策相契合。同样，能源战略也与中　国的国家安全战略相一致。　参考文献：　１．罗振兴．美国在中亚一里海地区的能源政策评析．　美国研究，２　００５，（２）．　在中亚石油大博弈中，中国应利用自身的优势开展能　源外交。首先，鼓励中国企业进入中亚，尤其是进入能源的　２．布热津斯基．大棋局．上海：上海人民出版社，　１９９８．　开采、提炼和运输领域；其次，积极修建中亚通向中国的石　３．张莹．大国在中亚地区的作用及影响．和平与发　　油管道；第三，充分地利用上海合作组织的安全机制，加强　展，１９９９，（３）．同中亚地区的经济、政治、军事和文化关系，尤其是能源合　４．唐昀．大搏杀：世纪石油之争．北京：世界知识出　　作：最后，中国在某些利益上与俄罗斯一致，当前应加强两　版社，２００４．国的合作。　５．安尼瓦尔・阿木提，张胜旺主编．石油与国家安　实际上，在中亚的石油博弈中，中国在这些方面都取　全．乌鲁木齐：新疆人民出版社，２　００３．　得了长足的进展。例如，上海合作组织从安全合作逐渐向　６．刘华．里海地区能源争夺新态势．俄罗斯中亚东　经济合作发展；中国企业也加大了进人中亚石油领域的力　欧市场，２００３（１　０）．　度，并且成绩斐然；中哈石油管道的开始输油，中俄石油管　７．岳小文，刘俊峰，王钦．里海地区油气资源与管　　００３，（１１）．　道（可以与哈萨克斯坦等中亚国家的石油管道相连）的谈　道．现代石油经济，２作者简介：杨旗，南京大学国际关系研究院博士生，孝　　石油博弈仍在继续，竞争也会更加激烈。例如，２００６年６　感学院教师。判也取得成功，等等。然而，中国在中亚的影响十分有限，　月．美国召集土耳其、阿塞拜疆、阿富汗等国在土耳其第一　一收稿日期：２　００６—０８—１８。　１　１０一