附录：解开中国股市惨跌之谜

解开中国股市惨跌之谜

http://www.ddtax.gov.cn/tr_dzh_list.asp?id=2738517515&type=11

一、股票发行的合理溢价问题

现在有这么两个数字：国际市场上股票发行的溢价水平约为净资产的1.4倍，而平均市盈率约为20倍。作为普通人，如果省点事，也可以直接把这两个数字作为经过市场反复检验的合理的、公认的标准，而不必理会为什么。不过这样显然不能让专业研究者满意，也必然留下种种争执和隐患：到底什么溢价才算虚高？3倍高不高？5倍高不高？为什么3倍不高5倍高？如果没有办法回答，那就必然想多少倍就多少倍，反正我总有理由。

鉴于这两个数字的重要性，关乎到以后市场是健康发展还是继续扭曲、沉沦，有必要先做一番剖析。

首先，市盈率为什么是20倍左右？这其企实是将投资（不是投机）股票的收益／风险和银行存款、长期国债、企业债券相比较的必然结果。我们知道，国际上有价证券存在这样一个规律：无论对于收益还是风险，活期存款小于定期存款小于国债业债券小于股票。这就是说，收益和风险必须配合，较小的风险也只能有较小的收益，反之则反。再从资产变现的方便性来看，显然银行存款远比国债、企业债券和股票方便。尤其股票，由于其价格波动比较大，因而理论上它的变现（出售）难易程度和债券相同，但显然多数投资者不会甘心在低位出售，除非是很紧急很必需的情形。由此也决定了它的平均收益应是最高的。如果活期、定期存款的平均年息率为1％，2％，国债为3％，企债为4％，那么显然股票的年平均收益应该高于4％，例如5％，这就是20倍市盈率的来历。那么为什么不是6％，7％甚至更高呢？这是因为20倍的市盈率，或者说5％的年收益率实质是上市公司付出的

一个融资成本。如果这个成本过高，高于发行债券很多，那么企业就会宁愿发行债券而不发行股票；如果低于债券，当然中小股民也不答应。这两方面互动均衡的结果，就是稳定在5％左右。另外，这也和企业平均能达到的盈利水平与及中小投资者（普通股民）的特点有关。下面继续谈。

根据统计，市场经济下一般投资者的年投资回报率约为10￣20％，如此算来回报年限约为1／0.15＝6.7年。我认为这个数字是比较可信的。不过要注意，这里的“一般投资者”，乃是指投入了资本同时直接进行经营活动的“生意人”，不论是独资还是合股。但对于股票市场的中小投资者（普通股民）来说，他不用操那份心，付出那些劳动，对于原始生产力的形成没有直接贡献，并且回避风险的方便性也比一般投资者好得多。中小股民看情况不妙，抛掉就是；但对于企业来说，还得撑下去，往日的心血也不会舍得轻易放弃。因而中小股民的收益率低于“一般投资者”，并且以高于净资产一定比例的溢价来购买股票是合情合理的，关键是低多少高多少的问题。对于能上市的公司来说，当然都已具有相当的规模，也就是说，资本的有机构成较高，因而其平均年收益率将向低端，也就是10％靠拢。可以认为，在国际市场上，公司净资产年收益率在10％左右是正常合理的水平，因而中小股民的收益率必定小于10％。

现在确定了（国际上）上市公司的平均市盈率为20倍，平均净资产收益率为10％，那么这个股票最终能溢价多少倍也就定下来了，就是2倍左右。例如净资产1元／股；净益率10％，即0.1元；市盈率20倍，于是市价为2元；最终溢价为2／1＝2倍。必须着重指出，这个最终溢价，是最后到达中小投资者（普通股民）手上时的价格。

这里存在一个问题。如果上市公司自己直接把股票卖给中小股民，当然能卖高一些价格，但同时也存在发行失败的风险。因为上市公司一般是搞生产、搞实业的，融资、资本运作不是它们的专业和强项。如果一次发行失败，应者寥寥，不但不能达到融资的目的，

而且会对公司形象构成损害。所以为稳妥起见，上市公司通常要找一家专业的金融机构承销或者包销，也就是卖不出去的部分请这个金融机构全部吃掉。这样，承销或包销的金融机构就必然要和上市公司讨价还价，瓜分2倍的最终溢价。如何分呢？按照利润率平均化趋势，那最后的结果就是，每一方各得2的平方根倍，也就是1.414倍的溢价。这就是国外股票发行价平均溢价1.4倍左右的来龙去脉。

由此可见，世间的事情总是有因果的，只要认真去想，并掌握正确的分析方法，也不难参透。更可以看清楚，中国股票发行价的3倍、5倍甚至更高的溢价，是什么性质的问题。

国外的大公司，主要控股者的持股比例一般不超过20％￣30％。表面上他们的分红比例和中小股民一样，但实际上他们可以通过加大经营成本的办法来增加自己的收入，例如给自己加工资、补贴和经营绩效奖金，免费旅游，公车出入，公司款消费等等。从积极的一面来看，这也可以算为他们作为专业经营者的额外奖励，只是如何维持在合理合法和“可持续发展”的水平而已。

二、中国股市存在问题的根源、特征和后果

由上文，我们已经证明了，为什么国际市场（相当于国内的二级市场）上股票市价（最终溢价）约为每股净资产的2倍，市盈率约20倍，净资产收益率约为10％；对于上市公司需要专业金融机构承销或者包销的部分（相当于国内的一级市场），通常会在最终溢价（或者直接发行价）基础上打个七折（香港称之为“折让率”），即1.4倍溢价。这种专业金融机构俗称包销商，对应国内通常是各类证券公司，与及以前的信托投资公司等。

这些数字非常重要，因为它们是任何判断股市“基本面”的依据。更重要还在于分析

思路本身。只要这个思路是无懈可击的，那么即使中国的具体数据有所不同，依然可以照样算出股价的合理平均市盈率和合理平均溢价倍数。而现存的所有所谓改革方案，看不到它们在确定合理的市盈率和溢价方面有何牢靠的根据和严密的逻辑过程，主观臆想的多。依照这样的臆想设计的方案当然不可能达到目的，甚至适得其反。这个先按下不表。

当公司成功发行股票后，净资产会增加，如果以新每股净资产计算净资产收益率会有所下降。但只要这个公司是健康正常的，新投资也会产生同样的收益，于是很快就会回复正常水平，即10％左右。

何谓股票发行的成功或不成功呢？这个标准就是，需要发行的那些股票，最终全部由上市公司和包销商顺利出手，转移到其他人或机构的手上，上市公司和包销商都因此赚得了预期的利润。这表明该上市公司的股票价值已经被市场和公众接纳和认同。这个其他人或机构，可能是中小股民，也可能是其他认为该股票有长线投资价值或者短线投机价值的任何组织和个人。他们的行为特征与前者不同，不是通过股票发行、承销赚钱的。如果包销商自己也自愿保留一部分股票以后炒作，那么它的这个行为也不属于发行、承销的环节了。注意“自愿”两个字，不是被客观原因所迫，是主观上愿意。

如果出现包销商手上股票滞销的情况，那就是说明这个股票并没有被市场认可，或者是市场低迷，承接力有限。此时包销商很可能会尽快削价清仓，甚至不惜赔本。这是因为，承销股票所运用的资金也是必须向银行或者其他金融机构拆借的，需要支付较高的利息，并有一定的归还期，超过这个归还期还将加倍、数倍处罚。此时包销商就宁可“壮士断臂”了。这样股票发行对于上市公司来说可能还算成功，但对于包销商来说就不能算是成功的。为回避这种风险，包销商有时也会提出让上市公司回购一定比例的承销股票。于是从上市公司原本预期的发行数量来说，这个股票发行也不是成功的。

如果出现上市公司和包销商手上的股票只卖出很少，包销商被迫做“股东”的情形（这和自愿持有完全不同），当然这个股票发行就是完全失败的。

这是就国际市场的一般情况而言。对于国内市场，则有另一个特殊情况，那就是通常的上市公司或者包销商都是各类国有资本，最后的老板都是政府。于是如果股票只是从上市公司手上转移到包销商手上，那么在中央的立场看来，只是左手的股票换右手的钞票，根本不是什么成功。当然对于地方来说，也许有所不同。

还有，在中国是不允许银行资金直接投资股票市场的，理由是回避风险（看来当局不是不知道这些股票有风险哟），要集中精力搞好主业等等。其实还有另一个更深层的原因，那就是银行或者其他金融机构也是国有资本。让这些金融机构去投资股票二级市场，也是左手交右手，没有意义。那样还不如让它们直接借贷给企业，借贷有稳定的利息保证，还有债权和优先清偿权。在政府看来，自己的金融系统安全性和稳定性是第一位的，比非金融系统重要得多。所以最近流传的所谓银行资金入市，只能又是一阵风，吹过就连影也没有的。而在西方国家，金融机构是否愿意投资股票，那是他们自己的事情，因为大多数银行并不是政府办的。

因此在中国，所谓“股票发行成功”，标准要比在西方国家严格得多。在中小股民还没有经验，还没有受够教训，手上还有那么一点钱，脑子里还有那么一点幻想时，股票还可以顺利发行，至少凑合着过。当股民亏怕了，亏醒了，血本也亏得七七八八了，还想“顺利发行”，高价发行，我看是比登天还难。所以，急也没办法，急也急不来。

3倍、5倍溢价发行的股票会不会跌？当然会跌，而且会跌得很惨，说好听点就是“价值回归”。理由很简单，它们本来就不值那么多钱。这样的股票经过二级市场再炒作一番，那就很可能变成6￣7倍净资产了，而正常合理的一级市场溢价是1.4倍净资产，二级市场

最终溢价（或市价）是2倍净资产。

需要指出的是，你现在看到的二级市场每股净资产数字，其实相当部分也是从超溢价发行中得来的。例如：某公司原总股本为1亿股，每股净资产1元。后将3000万股发行流通，发行溢价4倍。假设溢价所得全部摊入每股净资产中，于是，净资产为：（0.7x1＋0.3x4）／1＝1.9元／股。这个股票发行价4元，于是二级市场上可能为5￣6元左右，假设为5.5元／股。于是我们看到的股价／净资产＝5.5／1.9＝2.895倍。原4倍的高溢价被部分掩盖了。

当局为什么要规定至少2.5倍的高溢价呢？也很容易理解。这可以保证在发行少于50％的股票，也即保证控股权的前提下，通过发行股票一次就收回全部投资。例如2.5倍的溢价，只需要发行40％的股票；4倍的溢价，只需要发行25％的股票。但如果按照国际市场1.4倍的溢价，那么就必须发行1／1.4＝71.4％的股票才能收回投资，此时控股权不一定能保证。当然这也符合上市公司本身的愿望，既牢牢掌握控股权，又能尽快收回投资，甚至大赚一笔钱。如果说是开办股市之初，没有研究过外国股票市场，所以不知道情况云云，你会相信吗？要知道，平均市盈率和平均发行溢价，只是很基础的数据而已。

于是高溢价政策就是在这样的心态下出炉并一直执行的。毫无疑问，这个政策在初期为当局和上市公司提供了巨大的利益。但越往后，这个政策的负面作用就越显露出来；并且越来越玩不转了。

首先最大的消极作用是使得上市公司的心态产生歪曲，精神蜕化，素质一天不如一天。既然可以那么方便地圈到一大笔钱，比做什么实业强多了，天底下哪有这等好事？不吃白不吃，吃了也是白吃。于是正经事不好好做，甚至不去做，一心只想着如何得到下一顿美餐。同时，在巨大利益的诱惑下，又没有有效的风险和信用机制制裁和约束，这些公司会

变得寡廉鲜耻，无所顾忌，我就是要“充实资本金”，我就是要扩大投资规模，你能把我怎样？真个我是上市公司我怕谁。而政府当初还指望这些亲儿子（国企）们守业创业，做大做强，现在恨铁不成钢都怕谈不上，不要全生锈烂掉了就阿弥陀佛。这能怪谁呢？要怪，首先就是这个高溢价政策本身。正如有句老话：好的制度能使鬼变人，坏的制度能使人变鬼。上市公司大面积、普遍性的严重蜕化，那就肯定不是个别公司、个别人的问题，而是制度和政策的问题。如果原来属于比较优秀的企业都变成不会创造财富，只想瓜分财富的大少和无赖，这个社会还会有什么希望？

与高溢价并行的，还有二级市场上的庄家炒作。这些“庄家”，通常也是各证券公司、信托投资公司，或者形形色色的“神秘主力资金”；也就是说，以各类国有资本为主，后期才有基金（这里指所谓的“新基金”，旧基金传统的国有性质更强）出现。何况基金表面是中小股民持有，实质还是控制在组织发起人也就是国有金融资本手上。于是在高溢价和庄家恶性炒作的双重打击下，最后广大中小投资者伤痕累累，亏损严重。亏了的钱到哪里去了呢？当然就是流到上市公司、包销商和各类庄家手上了，部分则成为印花税和证券公司手续费。

必须看到，中国股票市场之所以投机风气弥漫，恶性炒作严重，根源也在于超高溢价的股票发行。由于这个发行价已经超高，使得在任何专业投资者的眼光看来，二级市场上的股票已经没有任何长期或短期投资的价值；即使真有成长性的，也被超溢价发行大大提前透支。于是，二级市场只能不做投资做投机，炒题材、炒概念，睁眼说瞎话，甚至靠虚假报表、虚假消息、与上市公司串通炒作获利。在这种国情股情下，所谓价值投资的理念，也不可能落到实践上，只不过是又一个炒作概念罢了，和其他炒作概念没有什么区别。

但是中小投资者也不是傻瓜，至少，不会永远是傻瓜。当他们看到原来股市是如此一个净赔的赌场（赔了钱还赔了心血、时间）时，坚决一点的就会撤离股市，不那么坚决的

也会到此为止，不再投入更多的资金。当然也可能有人越输越眼红，不断往里面投钱，但那毕竟只是少数。因为这不符合多数投资者的理性特征：亏本就要想办法止损，谁也不愿陷入无底洞。

前面说过，中国股票发行成功的定义就是，要发行的股票必须主要由中小投资者，也就是广大股民接盘。现在的情况是，多数股民的资产亏损严重，或者深度套牢，并且他们也不愿意再多投入，部分还撤资；少数赚了钱的股民，看到多数人这种情况，也会理性起来：或者他们还会留在股市，但一定把相当部分的资金撤走，去买房子买车过好日子，或者作其他投资，或者干脆先存起来，免得最后竹篮打水一场空。总之，谁都心有余悸，谁也不想重蹈覆辙。这种状态下，新股票还能“顺利发行”吗？当然不能。因为市场已经没有钱，没有承接力了。此时所谓的发行，也就是在上市公司、包销商和各机构、庄家之间转来转去罢了。这在当局看来，乃是左手交右手，没有意义的事情，所以它才急。当然，那些未上市的公司，或者希望配股、增发的公司也急。包销商、庄家主力更急，因为他们手上有大堆股票没有脱手，承销、包销、炒股做成了股东；而银行也紧紧追债，追利息（这在宏观调控后会更突出，所以去年四月后一跌千里）。尽管都是国有资本，亲兄弟明算帐，没准比不是“亲兄弟”的还要狠。

那么包销商、庄家们为什么不把股价做上去呢？这样脱手不更好吗？这是因为，他们只能欺骗和欺负不知道内幕和容易上当的普通股民，无法欺骗和转嫁给专业的同行，底子大家各自清楚得很。这样做多，拉高出货，在股市整体气氛高涨时是可行的，但现在股民没钱了，哪怕你再狡猾他再愚蠢，你又能从一个穷光蛋那里骗到多少钱？于是为了尽快还贷还息，他们只能做空，卖得多少算多少。个别股票不跌反升的，甚至升势不小的，那是因为持有这个股票的庄家底子硬，财务状况尚好，于是还能自编自导自演下去罢了。请问那些高高在上的股票，有几个普通股民敢买，敢长期持有？这完全和常识、经验不符。

也因为现在市场环境不同了，高溢价连包销商也无法承受，所以才不得不推出“发行询价”制度。所谓“询价”，当然也没有中小股民的份，而只是包销商和上市公司的讨价还价。