收购与反收购
达成上述结果的背后，是收购方与反收购方的激烈较量，而双方的斗智斗勇在收购之初即已开始。
有高人相助的\"万和集团\"（详见本报第５３５期《高参躲进顺德 万和兄弟吞美雅再下一城》），在收购时就预见到了未来的风险，因此在与\"鹤山国资办\"签订的《股份转让协议》中，夹带平时少见的重要\"暗器\"--经营限制性条款。
协议约定，在\"万和集团\"向\"鹤山国资办\"支付第一期转让款之日起，到股权转让获国资委批复之日止的过渡期内，\"ＳＴ美雅\"的生产经营活动、重大资产处理、对外融资及对外投资进行决策，双方应事前充分沟通，并取得一致的意见。
为此，双方还定下严格的\"约法四章\"：一是双方均不得擅自用本公司资产为任何企业提供任何抵押、担保和其他第三方权利；二是不得擅自用\"
ＳＴ美雅\"及其子公司的名义
向银行或其他金融机构贷款；三是不得占用\"ＳＴ美雅\"资金；四是不得擅自处置\"ＳＴ美雅\"的资产。但根据董事会、股东大会和证监会批准的资产置换工作所进行的资产处置除外。
这意味着，只要\"万和集团\"向\"鹤山国资办\"支付第一期股权购买款，原来由\"*ＳＴ美雅\"管理层处理的生产经营活动、对外融投资等等活动需要得到\"万和集团\"这个新管家的同意。从此，\"ＳＴ美雅\"原来的自由活动将要受到限制。
而\"*ＳＴ美雅\"管理层自然也不甘示弱，管理层策动的反收购大战也由此展开。
一、全城焦土
事实上，第一期转让款支付之后，\"*ＳＴ美雅\"的经营活动，就将由一家经营热水器等家用电器但不熟悉纺织行业的民营企业控制。在已经连续两年亏损、扭亏已成为压倒一切的情形下，\"
ＳＴ美雅\"高举起\"同业并购，产业整合\"利于全体股东利益的大旗，采取全
城焦土的四大战术反击收购方：
１．舆论战。２００３年１０月１６日，\"由于受市场变化及公司客观情况影响，\"
ＳＴ美雅\"董事会立即披露了预亏公告：
ＳＴ美雅\"经对２００３年前三季度经营及财务
状况初步测算，预计其２００３年１－９月的累计净利润为负数，敬请广大投资者注意投资风险。一个亏损累累并濒临退市的公司，\"万和集团\"收购是为了什么？
２．提高费用战。在此期间，\"*ＳＴ美雅\"对职工劳动合同期满补助， 这样\"导致期间管理费用同比增加４１．７６％\"。上述两招可使\"ＳＴ美雅\"价值下降。
３．高帽战。\"*ＳＴ美雅\"在董事会报告中称，\"股权转让是企业发展的新机遇\"，\"鹤山国资办\"会考虑\"更有利于本公司的发展而决定转让其所持股权\"。
４．股民战。\"*ＳＴ美雅\"在董事会报告中称，引入对纺织行业有充分了解、有纺织领域技术及市场优势的收购方，\"相信会更符合全体股东的根本利益\"。
二、自选白马
纺织属于一般竞争性行业，国有资产退出这个行业已是大势所趋，在强大的民营收购对手面前，\"*ＳＴ美雅\"抵御强敌的力量终归有限，因此对其而言，长治久安之策是找到一
支盟军以自保。
２００３年１０月１６日，\"*ＳＴ美雅\"董事会发出寻找盟军的信号：\"*ＳＴ美雅\"独立董事认为，引入充分了解纺织行业，有纺织领域技术及市场优势，能迅速改善\"*ＳＴ美雅\"经营的战略合作伙伴，会更符合全体股东的根本利益。
这一寻盟信号，既使\"鹤山国资办\"需要在公众面前考虑\"更有利于本公司的发展而决定转让其所持股权\"，同时也公开将收购对手置于不受欢迎的境地，从而让\"万和集团\"无功而返。
但对于\"*ＳＴ美雅\"找来的白衣骑士──\"广新外贸\"，\"鹤山国资办\"同样给予了极为优惠的经营管理权限：在股权转让协议签订之日至办妥股份交割的过渡期内，\"鹤山国资办\"同意并委托\"广新外贸\"依法行使除处置权以外的股东权利和权力。
对于几乎同样的结果，\"*ＳＴ美雅\"这回却心甘情愿地接受了，而其原因不外有三：一是\"广新外贸\"获得\"*ＳＴ美雅\"的经营管理权限，心怀叵测的第三者将难以插足；二是\"广新外贸\"与\"*ＳＴ美雅\"业务一致，收购后双方做同样的业务，熟门熟路；三是\"广新外贸\"是一家国有企业，与\"*ＳＴ美雅\"国有控股的运行机制相差不远，收购后\"*ＳＴ美雅\"管理层还有位置，未来的事业发展与现在一样可以预期。
反思反收购
通常来说，反收购时可以运用的经济手段主要有四大类：提高收购者的收购成本，降低收购者的收购收益，帕克曼防御术和适时修改公司章程。其中寻找白衣骑士、金色降落伞、毒丸计划、虚胖战术等策略，在国外的资本市场中经常可见。
但在中国上市公司国有股收购中，由于政府承担社会稳定等非经济因素，使得让敌意收购大打折扣，国有股的反收购案例在中国资本市场并不常见。
一、这是真正的反收购吗？
从理论上来看，\"*ＳＴ美雅\"案并不是一个典型的反收购案例。典型的反收购是指上市公司的原控股股东由于持股比例较小，而上市公司具备较大的潜在发展价值，因而引致外来投资者的觊觎，并引发收购与反收购战争。
像１９７２年的香港置地公司与牛奶公司的收购与反收购，２００３年６月美国甲骨文与仁科的收购与反收购，都是经典的案例。
在中国并购市场中，比较典型的案例发生在２００１年，当时裕兴联合了北京金裕兴公司、深圳年富实业有限公司、深圳凯地投资有限公司、河南觉悟实业有限公司、上海宇通创业有限公司等６家公司，与方正科技（６００６０１）之间进行了收购与反收购战。
在\"*ＳＴ美雅\"反收购案例中，其实是其原大股东未与管理层沟通的情况下，即将控股权转手他人，\"*ＳＴ美雅\"的管理层提出反对意见，最后挑起了反收购大战，从而\"逼迫\"大股东\"临阵倒戈\"，最后终止股权转让协议。
二、管理层为何反对收购
在这起由管理层策动的反收购大战中，尽管\"*ＳＴ美雅\"管理层高举的\"同业并购，产业整合\"利于全体股东利益的大旗，但其\"项庄舞剑，意在沛公\"之心昭然若揭。
制度经济学的研究表明，企业的收益可以划分为两个部分，一部分是难以度量的非货
币形态的收益，即\"控制权收益\"，它由拥有企业控制权的企业管理层直接占有；另一部分是容易度量的货币形态的收益，它反映在企业会计账户上的收益（如企业利润），它由企业所有者--股东占有并分享。
在中国资本市场，由于大多数上市公司分红很少，所以股东一般获得所有者剩余分配很少。而从收购者的角度而言，\"*ＳＴ美雅\"股权的价值不在于其经营良好以后，通过分红获得投资回报，而在于获得\"*ＳＴ美雅\"的经营控制权以及其资本运作平台，也即是获得\"控制权收益\"。
既然所有权比经营权要弱得多，那么要想真正获得\"*ＳＴ美雅\"，不仅要与控股股东进行所有权的谈判，还要就经营控制权与\"*ＳＴ美雅\"的管理层进行谈判。\"万和集团\"绕过\"*ＳＴ美雅\"的管理层，寄希望收购了所有权之后获得经营权，在中国国有资产管理虚位，而经理人市场尚不成熟的形势下，被\"*ＳＴ美雅\"管理层反对当在情理之中。
三、管理层在收购中的作用
在上市公司收购中，管理层的重要作用不可忽视。
若上市公司的董事、经理对于收购方持肯定态度，可以主动配合收购方，提供上市公司财务报表以外的情况，这对于收购方制定收购价格，规划收购的具体步骤，以及收购后进行整合，都具有举足轻重的作用。而在中国上市公司信息披露真实有限的情况下，管理层的态度更是具有决定性的作用。
因此，尽管\"万和集团\"可以与\"*ＳＴ美雅\"管理层在技巧、法律上展开较量，使收购战演变成双方的\"攻防战\"，但还未入主即与现有管理层反目，这显然不符合\"万和集团\"投资
的目的。
在\"*ＳＴ美雅\"提出反收购的四大对策后，\"万和集团\"立即鸣金收兵，管理层在收购中的作用可见一斑。
没有规则的游戏怎么玩
面对\"*ＳＴ美雅\"的反收购，如果\"万和集团\"仍坚持己见，那么其可采取的办法也有多种：
一是舆论战。面对\"*ＳＴ美雅\"的舆论战，\"万和集团\"同样可以牙还牙，展开舆论宣传，说明自己收购的目的，陈述自己的经营计划。
二是诱导战。对\"*ＳＴ美雅\"的管理层、企业员工进行沟通宣传，说明目前\"*ＳＴ美雅\"的\"心病\"所在，收购对于上市公司不仅是换了控股股东，而是给所有员工带来一个美好的前程。
三是法律战。\"万和集团\"与\"鹤山国资办\"毕竟是有\"婚姻之约\"，毁约一方当然要承担法律责任，这样的案例如美国新桥投资集团收购深发展（０００００１），最后因股东反悔，双方诉上公堂。
四是攻心战。在\"*ＳＴ美雅\"２００２年年底的股权结构中，\"鹤山国资办\"一股独大，\"*ＳＴ美雅\"的董事会应在其完全控制之下，因此\"万和集团\"可以借力\"鹤山国资办\"，说服\"*ＳＴ美雅\"管理层放弃反收购。
面对\"*ＳＴ美雅\"管理层策动的反收购，\"万和集团\"之所以如此干脆地选择退出，最关
键的原因还是在目前的中国资本市场，还没有一个明确的游戏规则对反收购行动进行约束，因此上述办法的结果如何，\"万和集团\"也没有把握。
但鉴于多方面原因，中国许多企业需要不断地通过并购重组进行主营业务调整，从而达到提升公司质量，并进而实现改善中国经济产业结构的目的。\"*ＳＴ美雅\"带来的问题是，一旦合理的资源整合也遇到上市公司管理层或股东的反收购，收购方将如何维护自身的利益？
目前，西方国家普遍采用的反收购措施主要有以下三类：法律保护、管理策略、股票交易等。以美国为例，其反收购立法规制有证券法、公司法、反托拉斯法、《威廉姆斯法》（ＷＡ）（１９６８），此外，各州的法律还对收购行为予以规制。
中国的《上市公司收购管理办法》中，只是规定被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议发行股份或者可转换公司债券、修改公司章程等反收购措施。
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