可持续发展观下的公司股利政策探讨

可持续发展观下的公司股利政策探讨

—股利分配的理论模型和实证检验

内容摘要

在可持续发展观下，由于我国股权分置和股权结构高度集中，股利政策的决定受到公司分配动因与分配方式的影响而多种多样。本文针对股利分配现状的缺陷，运用问卷调查分析管理层股利分配动因对股利分配决策的影响，发现股利分配的股东财富效应与股利决策成正相关关系；运用解多元一次方程、分阶段考虑方法构建现金股利、股票股利模型，得出现金股利与非流通股、股票股利与流通股关系密切；运用样本统计开展实证检验，验证现金股利、股票股利的股东财富效应。此外，还论证股利分配与可持续发展关系，为投资者对于不同公司的股利政策提出了股利投资对策。

关键词： 股利政策 可持续发展观 理论模型 实证检验 股东财富效应

Abstract

Dividend policy decisions are varied by the company distribution causes and distribution, which is separate equity and concentrative in the view of sustainable development. Aiming at the situation of dividend distribution of defects, we use questionnaire to analysis dividend motivation on dividend policy effect, discover that there is a positive correlation between shareholder wealth effect and dividend decision. We Use the solution of linear equation, phase method to build dividend discount model, find that they are close with cash dividend and non-tradable shares, stock dividend and tradable shares .We use sample statistics to carry out empirical test, check up that the shareholder

wealth affection of cash dividend and stock dividend. Besides, we demonstrate the relationship between dividend distribution and sustainable development to propose investment countermeasures for investors by different companies’ dividend policy.

Key words：Dividend policy Sustainable growth Theoretical model Empirical test shareholder wealth affection

目 录

一、引言……………………………………………………………………… 1

（一）股利分配现状………………………………………………………… 1

（二）探讨股利政策对投资者的意义……………………………………… 1

二、股利分配政策的动因分析……………………………………………… 1

（一）设计股利分配动因问卷调查………………………………………… 1

（二）分析股利分配动因问卷调查………………………………………… 2

1. 比例分析………………………………………………………………… 2

2. 相关性分析……………………………………………………………… 2

3. T检验分析………………………………………………………………… 3

三、构建股权分置模型……………………………………………………… 4

（一）非流通股股东与现金股利……………………………………… 4

1. 分析解释变量…………………………………………………………… 4

2. 构建现金股利模型……………………………………………………… 4

（二）流通股股东与股票股利……………………………………………… 5

1. 股票股利的股票收益模型……………………………………………… 5

2. 股票股利的现金收益模型……………………………………………… 6

四、开展实证检验…………………………………………………………… 6

（一）非流通股股东与现金股利…………………………………………… 6

1. 研究假设………………………………………………………………… 6

2. 搜集样本与统计分析…………………………………………………… 6

3. 检验结果与阐述结论…………………………………………………… 7

（二）流通股股东与股票股利……………………………………………… 8

1. 研究假设………………………………………………………………… 8

2. 搜集样本与统计分析…………………………………………………… 8

3. 检验结果与阐述结论…………………………………………………… 9

五、股利分配与可持续发展………………………………………………… 10

（一）非流通股股东与现金股利…………………………………………… 10

（二）流通股股东与股票股利……………………………………………… 10

六、总结与建议……………………………………………………………… 11

（一）总结…………………………………………………………………… 11

（二）建议…………………………………………………………………… 11

1. 完善公司治理结构，成立独立董事会………………………………… 11

2. 保护投资者利益，强化股东权利责任………………………………… 11

3. 改革股权分置制度，激励管理者考核机制…………………………… 11

4. 监督上市公司行为，规范法律环境…………………………………… 11

注释 ………………………………………………………………………… 12

参考文献 …………………………………………………………………… 13

附录 ………………………………………………………………………… 14

致谢

可持续发展观下的公司股利政策探讨

—股利分配的理论模型和实证检验

一、引言

（一） 股利分配现状

我国股票市场自1990年成立一来，一直都存在股利分配问题。在宏观方面，不分配现象普遍、股利分配方式多样、股利分配政策不稳定，严重影响投资者投资

的热情和对股市市场的信心；在微观方面，非流通股股东通过发放现金股利来获得大量的现金收入，流通股股东通过分配股票股利期待股价上涨来获得填权行情，他们都只考虑自身利益而忽略公司整体的经济效益，严重阻碍公司股利政策的制定和可持续发展。

（二） 探讨股利政策对投资者的意义

基于上述目前股利分配的缺陷，研究上市公司制定股利政策的目的，不仅有利于完善公司治理结构，而且利于协调各相关者的利益，包括内部管理当局与外部股东、公司与供货方、公司与投资者、公司与员工等委托代理关系，从而在宏观方面规范股市市场秩序，抑制市场过度投资，保护投资者利益。

二、股利分配政策的动因分析

（一） 设计股利分配动因问卷调查

股利政策的制定，关系到公司的发展前景、股东对投资报酬的满意度和资本结构的合理性；关系到外部经纪人股东和投资者，能否从企业财务报告或者股利分配政策来推知企业的经营状况；关系到投资者与管理者、股东与管理者之间的委托代理关系；关系到现金股利的发放能否使股东攫取现金收益，股票股利的填权行情能否使流通股股东获得大量的资本利得；关系到公司的财务决策。

综上所述，本人认为影响股利分配动因的潜变量有公司市场价值、信号传递效应、代理成本效应、股东财富效应、股利分配决策五种因素。2012年1～3月，在设计问卷调查对象上，本人通过向不同年龄段的经济专业的师弟师妹、同学、师兄师姐、老师前辈等150人发放调查问卷，收回128份，有效问卷120份；在设计问卷调查内容上，本人通过分为五大类17个小项目，每个项目的意见类型分为三类：1=同意，0=不发表意见，-1=不同意；在设计问卷调查有效性上，本人咨询三位熟悉股利的会计学院同学伍旭骏、金融学院同学候文俊、金融学院老师金小军。（问卷样本见附录）

（二） 分析股利分配动因问卷调查

1. 比例分析

表1 问卷调查的变量特征分布表[1]

日期2012-3-18 问卷总数：120份 意见类型 调查项目 同意 1 A类 股利政策影响公司市场价值 X1.支付现金股利可提高股票价格 732126(21.7%) 不发表意见 不同意 0 -1 （60.8%） （17.5%） 6524X2.现金股利可影响股票价格 （54.2%） （29.0%） 2（ 1.7%） 31(25.8%) 23（19.1%） X3.支付现金股利会降低净资产，提高净资产95收益率 B类 股利政策的信号传递效应 X4.当公司非预期增加现金股利，股价一般会86上涨 （79.2%） 1618（71.7%） （13.3%） （16.0%） 3812 (10.0%) 25（20.8%） 9（ 7.5%） X5.当公司非预期减少现金股利，股价一般会70下跌 （58.3%） （31.7%） 6（ 5.0%） 24X6.现金股利是非流通股股东传递公司发展的89信息 （74.2%） X7.股票股利向流通股股东传递公司发展的信87息 （72.5%） （20.0%） C类 股利政策降低代理成本效应 X8.支付现金股利表明管理者为了流通股股东17的利益 X9.支付现金股利迫使公司进行外部融资 D类 股利政策的股东财富效应 X10.股东在现金股利与股票股利带来的收益无偏差 X11.发放股票股利满足流通股股东需求 1024862578（14.2%） （20.8%） （65.0%） 832512（69.2%） （20.8%） （10.0%） （ 8.3%） （20.0%） （71.7%） 891813（71.2%） （15.0%） （10.8%） 831720X12.股票股利高，股价会上涨 X13.公积金转增股本能达到股票股利同样的效果 X14.支付现金股利可实现大股东的高投资收益率 E类 股利政策影响股利分配决策 （69.1%） （14.2%） （16.7%） 322860（26.7%） （23.3%） （50.0%） 871419（72.5%） （11.7%） （15.8%） Y1.上一期的股利支付率影响下期的目标支付74率 Y2.上一期的净利润影响下期的现金股利支付水平 Y3.发放股票股利减少现金支出 2125（61.7%） （17.5%） （20.8%） 111(92.5%) 8（ 6.7%） 1（ 0.8%） 8724（20.0%） （72.5%） 9（ 7.5%） 根据表1显示，股利政策对公司市场价值的影响、信号传递效应、股东财富效应这三种股利分配动因与股利决策存在正相关关系，而股利政策对于降低代理成

本效应的影响无显著的相关关系。上市公司管理者分配股利的动因在于通过股利分配政策影响股票价格，传递公司的获利能力与发展能力，帮助投资者实现可观的投资收益，增加股东财富。

2. 相关性分析

设A、B、C、D类项目的值为自变量X，E类项目的值为因变量Y，根据均值公

式

= ,标准差公式 = =

,相关系数公式

r

= = , 见表2所示。

表2 相关性分析

X X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 X13 X14 0.39 0.28 0.60 0.57 0.48 0.53 0.65 -0.51 0.59 -0.63 0.63 0.53 -0.23 0.57 0.35 0.33 0.43 0.38 0.30 0.41 0.36 0.34 0.35 0.36 0.38 0.37 0.32 0.38 1.00 1.00 0.99 1.00 0.86 0.99 0.97 -0.55 0.97 -0.59 0.99 1.00 -0.33 1.00 0.99 0.98 0.96 1.00 0.92 0.96 0.99 -0.65 0.99 -0.68 1.00 1.00 -0.45 0.99 1.00 1.00 1.00 0.99 0.80 1.00 0.93 -0.45 0.94 -0.49 0.97 0.99 -0.22 0.99 根据表2显示，股利分配政策的3个观测变量Y1、Y2、Y3与股利分配动因除X8、X10、X13之外的11个观测变量均为显著正相关。其中，X1、X2、X4、X12与股利分配政策拟合程度接近1.00，表明无论是提高现金股利、股票股利的支付率，都会使股价上涨。总体表明，由于我国证券市场流通股与非流通股割裂的股权分置状态，以及上市公司高度集中的股权结构和双重代理现象，公积金转增股本带来的实际市场效应小于股票股利，非流通股股东偏好现金股利，流通股股东偏好股票股利，管理层支付现金股利是为了满足控股股东对现金股利的需求。