２０１５年第１３期 经济研究导刊 Ｎｏ．１３，２０１５ 总第２６７期 ＥＣ０Ｎ０ＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ ＧＵＩＤＥ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２６７ 中国人民银行央行票据可持续性相关伺题研究 吴金言 （安徽财经大学，安徽蚌埠２３３０３０） 摘要：研究央行票据的作用特点，在调控宏观经济时所起的作用以及不足，研究其对货币政策以及汇率政策方 面调控的内容，对两项政策进行调控的结果分析，进而研究其可持续性。详细阐述关于央行票据的可持续性的观点以 及利弊，进行比较来判断其合理性。并对此政策的解决方法提出合理的建议。 关键词：央行票据；可持续性；公开市场操作 中图分类号：Ｆ８３２．３１ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７３—２９１Ｘ（２０１５）１３—００８９—０２ 公开市场业务因其具有主动性、灵活性和微调性的优 胀。央行为了避免通货膨胀对国家带来的危害，就需要回笼 点，使得其成为市场经济发达国家的中央银行运用频率最高 货币资金，减少货币的流通量，出售债券、票据等。公开市场 的货币政策工具。央行发行的央行票据是我国进行公开市场 工具应该具有对未来的长期流通货币量和市场利率影响较 操作的主要工具。央行票据是由中国人民银行发行的，发行 小的特点，但我国暂时还没有大量可供操作的短期国债。公开 对象只能是特许的金融机构，目前仅在全国银行间债券市场 市场操作进行对冲货币所用的工具不能耗时太多，可能会对 进行交易，以回购为其主要的方式，是用来对冲外汇占款的 长期利率水平产生影响。因此央行票据的进行对冲作用的票 一种短期债券。 据时间大多为３—６个月。因此央行票据是对冲的主要方式。 用公开市场工具进行操作的有价证券，应当具备以下条件： 目前我国对货币市场的操作工具对回笼货币，抑制通货 第一，要有很大的市场规模，证券能自由流通，能够很好 膨胀已经有了明显的作用。虽然如此，我国的货币市场操作 的发挥出货币“供应蓄水池”的作用。 工具并不是对我国的经济发展起了完全正作用，仍然不够成 第二，该证券应为低风险或无风险产品，如若其将风险 熟，对我国的经济仍然存在一些隐患。我国之前以短期国债 传导给中央银行，中央银行则无法继续使用该种工具进行调控。 进行公开市场操作，而目前用的央行票据与之存在很大的区 第三，其在市场中的价值应该避免波动幅度过大，这样 别。正是这些与短期国债之间的差异，决定了央行票据的不 货币当局就免于因为证券的市场价值的频繁变动来调整资 足之处。 产负债表。 就中央银行票据这一操作工具来看： 我国央行持有政府债券的规模仅占总资产的６．０１％，而 首先。央行的目标是维持固定汇率水平，而国际贸易双 美国持有政府债券的规模占了总资产的４０％～５０％。我国没 顺差使得外汇不断流入，央行必须不断地回笼货币。当上一 有较大的市场规模，不能够有效调控基础货币量，因此我国 期的央行票据到期时，央行需要再重新发行票据，且发行数 的国债不能应用于大规模的公开市场操作。 量还需超过上一期。而持续的外汇流入使得票据不断增发， 由于进出口的逆差导致的外汇流人，使得对冲操作压力 越来越多，形成了“滚雪球”效应，央行的票据也是源源不断 急剧加大，而中央银行因此必须从国家目前的工具之外寻找 地发行。 新的解决工具。 其次，央行发行票据的根源是冲销外汇的数量。如果央 因为我国经济快速增长，与各国的贸易往来也较为频 行想要完全冲销外汇的数量，累计票据余额必须与累计外汇 繁，出口的规模对经济的增长作用也不断增大。并且我国近 占款数额相当，只要外汇涌入的数量上升，央行票据的发行 几年的外贸又实现双顺差，进出口贸易的净值也不断增大， 额就会不断增大。再附加上庞大的利息支出，市场流通的货 由此我国的外汇储备也急剧增加。央行为了保护固定汇率制 币量实际上并没有有效地减少，反而造成了货币的隐形增 度，维持汇率的稳定，保护国际贸易有序进行，进行对冲货 发，这对央行票据冲销外汇占款的政府意图略有违背。所以，央 币，因此国家的基础货币量被放大，因此可能会导致通货膨 行票据会对经济造成滞胀的现象。 收稿日期：２０１５—０２—０９ 作者简介：吴金言（１９９４一），女，安徽阜阳人，本科在读，从事金融研究。 一８９— 将央行票据与短期国债作为公开市场工具对比分析，用 据应运而生。 央行票据作为回笼流动陛，抑制通货膨胀的作用存在以下缺陷： １．央行发行票据所需成本过大且产生的结果不尽相同。 第三，我国进行汇改后，看似不需央行票据进行调节，但 是受制于我国的宏观经济条件，央行票据仍将在不短的时间 内继续调控经济。 央行收回央行票据时，除了要还本，还要付息。票据发行时所 要进行的紧缩货币政策被其还本付息时的本息支出的增大． 基础货币供应的放松效应取代。 ２．不公正性。当运用短期国债进行宏观调控时，国债的利 息支出等与央行的自身利益无关，是政府所要负担的，央行 只负责发行。而央行票据中央银行是发行主体，掺杂进了中 第四，央行票据虽然成本过高ｉ但是其所调控的影响，对 稳定国内的货币市场以及间接的影响外汇市场是功不可没 的，虽然会有一些问题，但是其所给宏观经济带来的稳定是 不可量化的。其具有极高的溢出效应。因而不能仅仅从其所 引起的负面效应来分析，央行票据的存在还是有一定的历史 必然性。 央银行的自身利益，央行需要还本付息。央行就会考虑自身 的利益问题。而所要进行的回笼资金，货币对冲效果就有可 能会大打折扣。 而近年来央行票据对基础货币的调节效果急剧下降，暴 露了央行票据在货币市场的调控能力的缺陷。央行票据只是 政府为了解决外汇过多的问题而进行的对冲外汇，进而产生 的增发本国基础货币进行调节的一种政策性工具。它的实质 第五，发行票据央行所需要承担的利息成本与其实施货 币政策需要的独立性、公正性相违背。然而中国目前的债券市 场规模过小以及在短期债券的发行额严重不足的情况下，又 没有比央行票据更为合适的调节工具，央行票据必须承担起 这个责任，来调节基础货币的增发问题。此外，央行虽然现在 是在利用央行票据借入资金，并周转以维持宏观经济政策的 实施，但是，随着宏观经济的走向，这一功能很可能会发生相 应的转变，央行很有可能会变成借出资金的人，这是央行将 会转变身份有利息支出方变为利息收入方。因此，对于央行 票据的关于成本方面的可持续性以及收支平衡问题可能会 并非市场上的如债券等的可自由买卖的证券，其是发行给银 行的一种调节可贷款量进而影响基础货币供应量的证券。中 央银行并非政府部门，中央银行可以发行货币，需要还本付 息是只要进行货币创造即可，并不会造成中央银行的发行压 力，其不能带给央行发行所需要的利息负担。而同时还本付 息造成了社会的基础货币供应量的上升，与维护货币稳定这 一随着经济的转变而转变，没有想象中的那么严重。 央行票据是进行汇率政策和货币政策调节的矛盾点，一 方面要稳定人民币汇率，另一方面要稳定国内金融市场，控 制国内的基础货币量。因此，央行票据不宜成为长期主流的 职能相背离。这一工具并非市场的产物，其对经济的调节 成本在上升，对调节的效率也在持续下降。长久来看，央行票 据不具备可持续性。 然而央行票据的存在也有其一定的历史必然性： 政策工具，应该加大两大政策的配合，对国债市场，国债的发 行机制等进行有力的、有效的改革，让国债尽早成为公开市 场操作的主流工具，且不会引起国债价格大的波动。综上可 知，央行票据只是转折的一个过渡性工具，必然会被其他工 具所取代。 第一，虽然国债比票据在进行冲销外汇占款上更为合 适，但是在我国国情下，短期国债并不能形成相应的规模来 进行交易，而中长期国债暂时还不会大规模地进行发行，不 具备冲销外汇占款的条件。在此基础上，还必须用央行票据 虽然央行票据有其存在的理由，但同时央行票据是央行 创造的非市场化工具，其供给机制又由央行调控，以此进行 的公开市场操作也必然是非市场化扭曲行为，必然给中国的 宏观经济带来不良影响。从更加长远的利益看，中国如果想 来调节由于冲销外汇占款带来的货币增发问题。 第二，根据国际贸易的发展趋势来看，人民币汇率的波 动会对国内的货币市场带来持续影响，而中国与外国的经济 贸易关系正在逐步地加深，国外的投机资本对国内的一些投 在经济发展上完善经济结构，必须用国债来取缔这种权宜 性工具，优化货币政策的质量。所以央行票据短期内还会存 在于市场上，但是从长期来看，必然会再找到一个更适宜的 工具替代央行票据。 资性项目的冲击都对国内的经济发展造成影响。因此，我国 更需要一项货币政策工具来稳定由于外汇带来的经济波动。 而这项货币市场工具又需要具有一定的微调性，因此央行票 参考文献： 【ｌ】何平．我国的央行票据发行与公开市场操作【Ｊ］，经济理论与经济管理，２０１１，（１２） ［２】蔡超．央行票据的调控效率及其可持续性『Ｊ】．上海金融，２００６，（２）． 【３】郑晓玲．我国银行票据的功能及效应［Ｊ］．统计与决策，２００７，（１６）． ［责任编辑吴明字］ 一９０一