企业价值评估方法比较研究——以比亚迪股份有限公司为例

企业价值评估方法比较研究 ——以比亚迪股份有限公司为例

学位类型：专业学位 论文作者：亢瑞芳 学 号：*********** 培养学院：国际商学院 专业名称：会计硕士 指导教师：钱爱民 教授

2015年5月

Comparative study of enterprise value

assessment methods --a case study of Byd Company Limited

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学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日

摘 要

进入新世纪以来，企业面临的环境变化更加显著，知识化、信息化、经济全球化的趋势日益加剧，企业经营面临更多、更大的风险，这必然导致企业管理面临更多、更大的挑战。在这种背景之下，对企业价值的衡量和管理，已经成为企业投资者和管理者的一项十分重要的经常性工作。可以说，国民经济的发展离不开企业价值评估，企业价值评估遍及经济生活的方方面面。西方国家已经形成了相对完善的企业价值评估理论，近年来我国大量的学者也对企业价值评估方法进行了深入的研究。目前在理论界存在四种常用的企业价值评估方法，即：收益法、相对价值评估法、成本法和期权估价法。

本文运用的研究方法主要有文献综述法、比较分析法、定性和定量研究法、案例研究法等。本文共分为六个部分，第一部分为引言，主要介绍论文的研究背景和意义、研究内容及研究方法；第二部分为文献综述，主要是对企业价值评估的理论及企业价值评估方法加以综合概述；第三部分主要对企业价值评估中常见的四种方法加以具体分析和对比；第四部分是案例研究的综合分析部分，主要对案例研究对象比亚迪股份有限公司做了一个综合分析，根据比亚迪的具体情况确定收益法中的公司自由现金流量折现模型是最适合比亚迪的企业价值评估方法；第五部分主要是运用自由现金流量模型对比亚迪进行价值评估；第六部分为论文的结论和对未来的展望。

通过理论方面的比较分析和案例研究相结合的方法，本文得出的结论主要有：1.企业价值评估的四种方法各有优缺点和适用性，其中收益法是在对持续经营的企业的内在价值进行评估时最为客观和全面的价值评估方法的结论；2.在对企业价值评估方法的选择方面，应该综合考虑评估的目的、各种价值评估方法的适用条件、被评估企业的特点及成本效率等因素，选择最适合被评估对象的方法。 3.通过对比亚迪的价值评估，可以看出，收益法中的公司自由现金流量折现法是最适合该企业的价值评估方法。同时，通过对比亚迪价值评估结果的分析，可以发现在使用收益法时，企业价值评估的结果受资本市场的有效性、价值评估过程中的各种假设条件的合理性、企业加权平均资本成本、评估人员的经验和专业知识水平等的影响。

关键词：企业价值评估方法，收益法，成本法，相对价值评估法，实物期权法，公司自由现金流量折现法

Abstract

Since entering the new century, the environment that enterprises exist in changes more significantly. The trend of economic globalization, informatization intensifies day by day. The enterprise management is faced with more risks, which will inevitably lead the enterprise management to face more challenges. Under the situation, how to measure the value of the enterprise has become a very important routine job to enterprise investors and managers. Undoubtedly, the development of the economy cannot go without the enterprise value evaluation. Every corner is filled with enterprise value evaluation in our economy. A relatively perfect value evaluation theory system has established in western countries. Recently, many scholars have started to study on the enterprise value evaluation method in our country. At present, there are four kinds of commonly-used enterprise value evaluation methods: the income method, the relative valuation method, the cost method and the option valuation method.

Research methods that are used in this paper are literature review method, comparative analysis method, qualitative and quantitative research method, case study method. This paper is divided into six parts; the first part is the introduction, which mainly introduces the research background and significance, research contents and research methods. The second part is the literature review, which summarizes the main value evaluation theories and methods. In the third part, four commonly-used methods on enterprise value evaluation are analyzed and compared specifically .The fourth part is the case study part, which mainly makes a comprehensive analysis on the case study of Byd Company Limited. According to the specific characteristics of the BYD, we conclude that the discounted free cash flow model is the most suitable method in the evaluation of BYD enterprise value. The fifth part is mainly the use of free cash flow model to BYD. In the sixth part, several conclusions are drawn and a future research plan is put forward.

Through the combination of comparative analysis in theory and case study, the main conclusions of this paper are drawn as below. First, the four commonly-used methods on enterprise value evaluation has their advantages,disadvantages and adaptability

respectively. The income method is the most objective and comprehensive value evaluation method, which can reveal the intrinsic value of the enterprises. Second, in respect to the selection of enterprise value evaluation method, we should consider the following factors: the purpose of the evaluation, applicable conditions of the value evaluation methods, the enterprise’s features and cost efficiency. Then we can choose the most suitable value evaluation method for the company which is evaluated. Third, through the assessment of the value of BYD, we can see that, the company free cash flow discounted method in the income method is the most suitable value evaluation method for the enterprise. At the same time, through the analysis of BYD value evaluation results, we can find that, in the process of value evaluation using income method, evaluation results will be seriously affected by the validity of the capital market, the weighted average cost of capital, the experience and professional knowledge level of the appraisers.

Keywords: Enterprise value evaluation methods, Income method, Cost method, Relative evaluation method, Option value method, Discounted cash flow method

目录

第1章 引言 ............................................. 1

1.1 研究背景与意义 ............................................... 1 1.2 研究内容及研究方法 ........................................... 2

第2章 文献综述 ......................................... 3

2.1 企业价值评估理论文献综述 ..................................... 3 2.2 企业价值评估方法的文献综述 ................................... 4

第3章 企业价值评估方法的比较分析 ....................... 6

3.1 企业价值评估方法概述 ......................................... 6

3.1.1 收益法 ............................................................. 6 3.1.2 相对价值评估法 .................................................... 10 3.1.3 成本法 ............................................................ 14 3.1.4 实物期权法 ........................................................ 15

3.2 对四种企业价值评估方法的比较分析 ............................ 16

第4章 比亚迪公司的案例介绍 ............................ 18

4.1 比亚迪公司概述 .............................................. 18 4.2 汽车行业分析 ................................................ 18

4.2.1 我国汽车行业发展现状 .............................................. 18 4.2.2 我国汽车行业发展趋势 .............................................. 19

4.3 比亚迪公司SWOT分析 ......................................... 19

第5章 比亚迪的企业价值评估 ............................ 21

5.1 对比亚迪企业价值评估方法的选择 .............................. 21 5.2 运用公司自由现金流量折现法对比亚迪进行价值评估 .............. 22

5.2.1 计算比亚迪的历史公司自由现金流量 .................................. 22 5.2.2 对比亚迪未来财务状况的预测 ........................................ 23 5.2.3 估算比亚迪未来自由现金流量 ........................................ 28 5.2.4 折现率的确定 ...................................................... 30 5.2.5 使用公司自由现金流折现模型估算比亚迪的企业价值 .................... 31 5.2.6 评估结果的检验 .................................................... 31

第6章 结论与展望 ...................................... 33

6.1 结论 ........................................................ 33 6.2 研究创新与局限 .............................................. 34

6.2.1 研究创新 .......................................................... 34 6.2.2 研究局限 .......................................................... 34

6.3 对未来的展望 ................................................ 34

参考文献 ................................................ 35 附录A 比亚迪历史资产负债表 ............................. 38 附录B 比亚迪历史利润表 ................................. 40 附录C 比亚迪历史自由现金流量 ........................... 41 附录D 比亚迪2009-2013年营业收入增长率 ................. 42 附录E 比亚迪2009-2013年成本费用占营业收入比重 ......... 43 附录F 比亚迪2009-2013年固定资产净值、无形资产占营业 ... 44 附录G 金融机构人民币存款基准利率 ....................... 45 附录H 股票市场平均收益率计算表 ......................... 46 附录I 金融机构人民币贷款基准利率 ....................... 49 致谢 .................................................... 50 个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果 ............... 51

第1章 引言

1.1 研究背景与意义

企业是有价值的，这一点是无可置疑的。但是，企业的价值该如何进行衡量？对这个问题的研究可以追溯到20世纪初期，经过漫长的时间，逐渐形成了各种不同的理论方法。至今，理论界对该问题都没有形成一个统一的答案。随着市场经济的不断发展，越来越多的企业参与到了资本市场中。在资本市场中的一个最为重要的问题就是定价问题。因此，选择何种方法对企业的价值进行评估，就显得至关重要了。

“价值评估”的历史悠久，最早可以追溯到费雪的资本价值论，后来又出现了MM理论、现金流折现理论以及实物期权理论，这些理论的发展反过来又推动着企业评估实践的发展。我国企业价值评估理论的发展相对比较滞后，但是，在实践的推动下，我国学者汲取了西方价值评估理论的精髓，逐渐形成了一套完整的价值评估方法理论。

从实践角度看，随着市场竞争的日益激烈，企业面临的不确定性和风险性也日益增加，资本市场上的并购、重组活动也越来越多。在此背景下，对企业价值衡量和管理的重要性也日益凸显。可以说，国民经济的发展离不开企业价值评估，企业价值评估遍及经济生活的方方面面。在证券投资领域，投资者买进还是卖出股票依赖于企业价值评估，投资大师巴菲特的成功正是得益于他非凡的企业价值评估能力；在企业内部，管理者一切活动的取向是企业价值最大化，对于项目投资、企业并购、薪酬制度设计等重大事项的决策都必须建立在企业价值评估基础之上；在股东维权、股权继承等法律诉讼中，企业价值评估结果是法院判决的重要依据„„

目前，主流的企业价值评估方法有四种：收益法、相对价值评估法、成本法和期权估价法1。在以上四种评估方法中，没有哪一种方法是可以适用于任何企业价值评估的万金油。因此，了解以上四种价值评估方法的具体内容及每种方法的使用条件、适用范围及优缺点，是具有非常重要的现实意义的。因此，本文将从假设前提、适用范围、优点和局限性对四种方法加以对比分析，进而为现实中的企业价值评估方法的选择提供参考。

1 李绍丽，施金龙，企业价值评估方法综述与评价，江苏科技大学学报（社会科学版），2009年1期，P81—P83

1

1.2 研究内容及研究方法

本论文共有六章。第一章为引言，分两节内容来介绍论文的研究背景和意义、研究内容及研究方法；第二章为文献综述，分两节内容分别对企业价值评估的理论及企业价值评估方法加以综合概述；第三章分两节内容对企业价值评估中常见的四种方法进行详细分析，并进行了对比分析；第四章共有两节，是案例介绍部分，主要对案例研究对象比亚迪股份有限公司做了一个综合分析；第五章共有两节。首先，根据比亚迪的具体情况确定收益法中的公司自由现金流量折现模型是最适合比亚迪的企业价值评估方法，接着运用自由现金流量模型对比亚迪进行价值评估；第六部分为论文的结论和对未来的展望，主要对文章得出的结论进行归纳，同时，提出研究中的不足和对未来研究的展望。

本文的研究方法主要采用了文献综述、案例分析、定量和定性分析以及图表研究的方法。

2

第2章 文献综述

所谓企业价值评估是指在证券投资、并购交易决策及企业投资决策中，为了实现特定目的，使用特定的评估方法，对特定时点的企业资产价值及收益权价值进行货币化的衡量2。企业价值评估是综合应用价值评估理论和方法，利用经济学等相关学科的原理，对企业的价值进行评估测算的行为。从字面上看，企业价值评估的对象就是企业价值，但是哪些属于企业价值评估范畴，国内外评估界尚未有明确、统一的规范。企业价值评估的具体方法有很多，这些方法有的简单有的复杂，分别从不同的角度、运用不同的模型对企业价值进行评估。根据评估方法所依据理论基础和技术路径的不同，企业价值评估方法可以分为四大类：收益法、市场法、成本法、期权估价法，其中，收益法和市场法是证券投资领域、企业并购决策中常用的评估方法；收益法、成本法是资产评估行业进行企业价值评估时所常用的评估方法，期权估价法则应用于一些比较特殊的企业价值评估中。

2.1 企业价值评估理论文献综述

对企业价值评估的研究最早可以追溯为对资本价值的研究。资本能为企业带来一系列未来收益，从这个角度看，资本是有价值的。资本的价值本质上来看是其所带来的未来收入的折现值，也就是对未来收入的资本化；利用一定折现率，通过对未来的收入折现，可求得资本的价值；收入与资本之间的关系通过利息率来转换（Irving Fisher，1906）。在利息率和未来现金流确定的情况下，一个投资项目的价值就是对其预期未来现金流按照一定的利率折现后的现值（Irving Fisher，1930）。Fisher的理论是以未来收益流确定、企业资本成本为无风险利率为假设前提的，但是，现实中的企业是处于高度不确定的经济环境中的，所以，在对不确定性情况下企业价值评估的折现率问题的研究就成为了理论界研究的热点。

对现代企业价值评估理论的创立推动较大的是MM理论。在1958年，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在其研究中指出：企业的价值的大小跟企业的资本结构呈现不相关状态3，它主要取决于企业的投资决策，在市场处于均衡的状态时，企业的市场价值应该等同于对企业的预期收益按相应风险程度所对应

2 徐爱农，企业价值评估，中国金融出版社，2012，P11

3 徐青，西方企业价值评估方法研究综述，现代管理科学，2005年7期，第61-62页

3

的折现率予以折现的资本化的价值（莫迪利安尼和米勒，1958）。自此，对于在不确定的情况下对企业价值进行评估的理论被创立起来了，企业价值与企业资本结构之间的关系也首次被予以了精辟地阐述。

对现代企业价值评估理论实践指导意义最强的实属汤姆·科普兰（Tom Copeland）、蒂姆·科勒（Tim Koller）和杰克·默林（Jack Merlin）提出的较为完整的、全面的自由现金流理论，该理论认为，企业的价值体现在企业经营活动所产生的现金流量及基于现金流产生的投资回报，在此基础上，有两种价值评估模型——经济利润模型和折现现金流量模型可用于企业价值评估，企业价值等同于企业将预期现金流量通过适当折现率进行折现之后的现值（汤姆·科普兰、蒂姆·科勒、杰克·默林，1990）。

随着实践的发展，人们认识到企业未来收益或多或少具有期权性质，期权价值应该考虑在企业价值评估之中。实物期权描述的是这样的一种概念：人们在进行一个投资的时候，该投资项目所创造的价值，除了通过现有的资产形式体现出来之外，还有一部分是隐含在对未来的选择权之中（Stweart Myers,1977）。1973年，布莱克（Black）与舒尔斯（Scholes）两位教授运用复制投资组合的思路，推导出了著名的B/S期权定价模型，该模型为企业评估中对于各种选择权所能够带来的企业价值的衡量提供了技术手段4。

2.2 企业价值评估方法的文献综述

在上述企业价值评估理论的指引下，形成了多种具体的企业价值评估方法，通过对现实中的多种企业价值评估方法进行归纳和分类，现实中的企业价值评估主要分为四类：收益法、相对价值评估法、成本法、期权估价法。其中，收益法和市场法在证券投资领域、企业并购决策中是最为常用的方法；收益法、成本法则多用于资产评估行业；期权估价法则应用于一些比较特殊的企业价值评估中，企业价值评估方法的选择应考虑以下几方面的因素：企业价值评估的目的、评估方法的应用前提、企业自身的特点、评估方法的成本效率等（徐爱农，2012）。

收益法是一种把价值评估的重点放在对企业的收益和获利能力的分析基础之上的方法，其基本含义是通过对被评估对象的未来收益进行预测，然后通过确定的折现率来对未来收益流进行折现后得到其现值，进而来得出企业价值的评估方法。运用收入法的一个前提就是：企业的预期收益、折现率和获利期间能够通

4 陈飞燕，实物期权——案例分析，现代经济信息（学术版），2008年8期，第1页

4

过预测得到。在当前国际上使用最多的用于评估企业整体内在价值的方法就是现金流量折现法(DCF)（曹中，2009）。折现现金流法的基本思路是：一、通过对企业的经营情况的预测来估计预测期间的企业现金流量；二、确定折现率；三、确定企业价值。其基本模型为:

Vt1n1FCFtTV(1WACC)t(1WACC)n (2.1)

成本法，是指在对企业价值进行评估的过程中，先对被评估资产的完全重置成本进行估测，然后对市场中存在的各种影响被评估资产价值实现的贬值因素进行估测，最后通过对完全重置成本扣除贬值价值而得到被评估资产的价值的评估技术方法的总称。成本法对资产价值的反映是从再取得资产的角度进行的，它只是对资产的交换价值一种反映（王棣华，2008）。

市场法是这样的一种企业价值评估方法，它通过在市场上寻找与被评估企业相似的参照企业，对参照企业进行财务分析，进而计算出恰当的价格比率，然后将计算出来的价格比率运用于被评估对象，最后得出被评估对象的价值。在市场法中，最常用到的三个比率是市盈率、市净率和市销率（张先治、池国华，2009）。

以上介绍的收益法、成本法、相对价值评估法，都是传统的企业价值评估方法，随着企业所处的经济环境变得越来越复杂多变，企业所面临的投资机会和选择权也越来越多，在这样的环境下，企业对不确定环境下的各种投资机会的把握和选择在很大程度上影响着企业的价值，而传统的企业价值评估方法主要是对企业在现有的投资机会和决策下的企业价值的预测，显然传统的企业价值评估方法是不能反映企业的潜在机会和选择权所带来的企业价值的，其估算出来的结果并不是企业价值的全部。在这种情况下，实物期权法的出现，从理论上很好地弥补了传统的企业价值评估方法的不足，因为它充分考虑了企业所面临的各种潜在的投资机会价值，它是对传统评估方法的一种重要补充（廖理、汪毅慧，2001）。

上述企业价值评估方法各有其优缺点。在传统的企业价值评估方法中，收益

法在反映企业的内在价值方面具有其他方法无法比拟的优势，已成为对持续经营中的企业进行价值评估的主要方法。但是由于我国现阶段的资本市场不是很发达的，成本法由于简便易操作也成为被大量使用的企业价值评估方法。市场法则由于计算简便在实际的使用中也受到广泛的欢迎，但是市场法的运用有一个重要的前提就是“假设资本市场是充分有效的”，显然，这与我国的资本市场发展程度是不相符的，这在一定程度上限制了市场法的广泛和有效使用（王棣华，2008）。

5

第3章 企业价值评估方法的比较分析

3.1 企业价值评估方法概述

本文在第2章中提到，在实践中主要形成四种企业价值评估的方法：收益法、相对价值评估法、成本法、期权估价法。接下来本文将对这四种方法进行详细的介绍。 3.1.1 收益法

（1） 收益法的基本概述

收益法的基本思路是：对评估企业的预期收益通过一定的折现率予以资本化或加以折现来确定被评估对象的价值5。

收益法的思想源于经济学中的预期效用理论6，其基本思想是：从投资者的角度来看，企业的价值就是企业预期所能产生的未来收益（譬如说是自由现金流）。在产生收益的过程中总是有风险的，投资者要想取得一定的收益，就必须承担相应的风险，这种风险就体现在折现率中。基于此，人们在运用收益法对企业价值进行评估时，就要对企业预期的未来收益通过反映风险程度的折现率进行折现，来求得企业的价值。

收益法的基本公式如下：

Vt1n

Rt(1i)t (3.1)

其中，V—企业价值，Rt—第t年企业的预期收益，i—折现率，t—预期收益期限。

从上述公式可以看出，采用收益法评估企业价值时设计三个重要的参数：预期收益、折现率、预期收益期限，要确定这三个参数，需要从宏观经济环境、行业状况、企业自身状况三个层次来进行综合、全面地考虑和分析。

（2） 收益法的基本模型

在评估实践中，最常用到的的收益法评估模型有股权现金流折现模型、公司

5 李晋功，运用收益法进行企业价值评估的相关问题探讨，中国资产评估（专业版），2005年9期，第24-28页

6 曲学杰，引进资本重获率对收益法的改进分析，科学技术与工程，2009年15期，第4571—4575页

6

自由现金流折现模型和经济增加值（EVA）折现模型7。

1） 股权现金流折现模型

股权现金流折现模型的重要假设就是，预期股权现金流量是决定股权价值的重要因素。在各种收益形式中，股权现金流是影响股权价值的最直接的因素。在这一模型中，人们可以对预期股权现金流以股权资本成本进行折现得到股权的价值。其中，股权现金流的基本公式为：

股权现金流净利润折旧和摊销-资本支出-营运资本的增加-归还的旧债本金新债发行

(3.2)

股权现金流折现模型的基本公式为：

V0t1nFCFEt(1ke)t (3.3)

其中，V0—企业价值，FCFEt—第t年企业的预期股权现金流，ke—企业股权资本成本，t—预期收益期限。

2） 公司自由现金流折现模型

公司自由现金流是指可流向公司各种利益要求人的现金流的总和。公司自由现金流折现模型的评估对象是企业整体价值。在该模型中企业的价值可以通过利用企业加权平均资本成本对公司现金流进行折现得到。

公司自由现金流的基本公式是：

公司自由现金流量息税前利润*(1所得税税率)折旧及摊销（资本支出-营运资本增加）(3.4)

n公司自由现金流量折现模型的基本公式为：

Vt1FCFtF (3.5) t(1WAC)C其中，V—企业价值，FCFF—预测期的公司自由现金流量；WACC—企业加权平均资本成本；t—预期收益期限。

上述公式中要求预测期每年的现金流量都是能够预测的，但是，现实中这种情况是不可能实现的。因此，在公司自由现金流量折现模型的实际使用中，通常将企业的经营分为两个阶段，第一个阶段为高速增长时期，经过若干年的高速增长之后，企业就进入稳定增长时期，这样企业的价值就可以用两阶段增长模型来

7 丁伟一，现金流量模型与经济利润模型的比较，中国西部科技，2008年14期，第30—32页

7

进行估值。两阶段自由现金流量折现模型的基本公式为：

企业价值=高速增长阶段公司自由现金流量的现值+稳定增长阶段公司自由现金流量的现值，即：

Vt1nFCFFtFCFFn1/(WACC-g) （3.6） (1WACC)t(1WACC)n其中： V—企业价值；

FCFF—相应的预测期的企业所产生的公司自由现金流量； WACC—企业加权平均资本成本；

g—企业进入稳定增长期后自由现金流量的固定增长率。

运用自由现金流量模型对公司价值评估是这样的一种评估方法，它通过对公司的未来自由现金流量以资本的机会成本予以折现，来得到被评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不会对公司的正常发展产生影响的可以提供给股东和债权人的现金流量。使用自由现金流量模型，主要分为以下四个步骤：

第一步，分析公司的历史财务状况，根据历史财务数据计算公司的历史自由现金流量；

第二步，确定预测期间，根据公司的历史财务状况并结合对公司未来发展趋势的分析，对预测期间的财务状况做出预测，并对预测期间的公司自由现金流量行预测；

第三步，确定折现率，即公司的加权平均资本成本；

第四步，运用自由现金流量估值模型对企业价值进行测算，并对计算结果进行评价。

3） 经济增加值折现模型（EVA折现模型）

EVA(Economic Value Added)，中文译作经济增加值，这一概念是由美国 Stem Stewart 公司在上个世纪 80 年代率先提出来的。Stem Stewart 公司对 EVA 的解释为：企业的税后净经营利润与资本成本之间的差额即是经济增加值（EVA）8。经济增加值并不是直接利用财务报表中的数据，而是通过对会计中的收入和会计成本进行调整而得到的。经济增加值的计算公式为：

经济增加值调整的税后营业净利润-股权资本成本，即：

EVA=税后净经营利润-资本成本=NOPAT-TC * WACC （3.7）

8 《企业价值评估》，徐爱农，中国金融出版社，2012，p76-77

8

式中，

NOPAT—经过调整的税后净经营利润 TC--公司初始投入的资本总额 WACC--企业的加权平均资本成本

从上面的公式可以看出，企业的EVA 的由以下三个因素决定：税后净经营利润、资本总额和加权平均资本成本9，对EVA的计算主要就是对以上三个因素的计算。

经济增加值折现模型与公司现金流折现模型的原理是一样的，它可以由公司现金流折现模型推导而来10。因此，与公司现金流折现模型相似，经济增加值折现模型也是对企业整体价值的评估。根据现金流折现原理可以得出，用经济增加值折现法评估企业整体价值的基本公式为：

企业整体价值期初投入资本各期经济增加值的现值

即：

VC0t1nEVAt(1r)t

(3.8)

式中，C0—初始投资成本； EVAt—预测期间第t年的EVA值； r—用作折现率的企业资本成本，多使用加权平均资本成本WACC。

从上式可以看出，利用 EVA 评估模型对企业进行价值评估时关键的步骤就是计算企业的初始投资额和预测期间的 EVA。其中，企业的初始投资额可以通过对会计报表中的资本总额进行调整得到，因此，对预测期间的EVA值进行预估就成为使用该模型的关键了。对照公司自由现金流折现模型的常用模型，EVA折现模型中最经常被用到的也是两阶段增长的EVA 模型，该模型的公式为：

nVC0t1EVAtEVAn1(1WACC)t(WACCg)(1WACC)n （3.9）

其中，V— 被评估对象的企业价值，C0—企业的初始投资成本，EVAt—预测期间第t年的EVA值，WACC—被评估企业的加权平均资本成本，g—稳定增长阶段的EVA固定增长速度

与公司自由现金流量折现模型的使用步骤类似，运用 EVA 折现模型对企业进行价值评估也主要包括四个步骤：

9 吴静，我国汽车网络营销研究，环球市场信息导报，2012年7期，第9页

10 推导过程参见蒂姆.科勒,价值评估-公司价值的衡量与管理【M】，电子工业出版社，2009，p599-600

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第一步，分析公司的历史财务状况，根据历史财务数据计算公司的历史自由现金流量；

第二步，确定预测期间，根据公司的历史财务状况并结合对公司未来发展趋势的分析，对预测期间的财务状况做出预测，并对预测期间的EVA值进行预测；

第三步，确定适用的折现率，通常为企业的加权平均资本成本； 第四步，套用模型估算企业整体价值，并对结果作出评价。 （3） 收益法的评述

通过对收益法的详细介绍可以看出，收益法是一种综合考虑了企业的收益和风险的价值评估方法，它是一种比较客观、全面的价值评估方法。这种方法基于对企业未来的收益的分析，具有其他方法所不能媲美的优点11，当把该种方法与其他方法比对着使用的时候，该方法可以作为检测其他方法所估测出来的结果是否合理。但是,收益法本身也存在一些不足的地方:

首先,收益法以对企业未来期间收益的分析为基础的,它的使用是需要满足如下假设前提的，如:企业所在的资本市场是有效的、市场中的人们是充分理性的、企业是处于持续经营状态的、对于预测期间的企业的未来收益和所得税率是可以通过周密的分析预期出来的,理性的经济人在现有的信息的基础上对未来做出无偏的估计等12。但是，由于现实的世界中，这些假设条件是很难得到全部满足的。

其次,收益法中的用作折现率的加权平均资本成本及预测期间各年的预期收益等信息对企业价值评估结果的重要性是不言而喻的。但是，由于企业存在的经济环境的复杂多变性，很多未来的因素是难以确知的，这就加大了预测的难度，因此，人们很难对以上两个变量做出准确的估计，这就必然会影响评估结果的准确性和可靠性。 3.1.2 相对价值评估法

（1） 相对价值评估法的概述

相对价值评估法，是这样的一种企业价值评估方法，它主要是在市场上选取与被评估企业在风险性和增长性方面相似的企业作为参照物，选定一个价格乘数（如市盈率等），通过对可比企业的价格乘数的计算及对被评估企业的销售收入、现金流、账面价值、税后利润等关键变量计算，最终得出被评估企业的价值。这

11 康艳花，企业价值评估方法及其应用探析，现代商贸工业，2011年24期，第265—266页 12 郭巧平，汽车企业价值评估方法选择及实证研究，江苏大学硕士学位论文，2007年，第20页

10

种方法用公式表示为

式中：V1—被评估企业价值； V2—可比企业价值；

X1—选定的被评估企业的价格比率基数；

X2—选定的可比企业的价格比率基数，与X1同属一种指标。

相对价值评估法中，主要有两种具体方法：可比公司参照法、并购案例比较法13。两种方法都是通过对市场上可比企业交易数据的分析比较得出被评估企业的价值，所不同的只是可比企业的来源不同，可比公司参照法的企业选自公开交易的股票市场，而并购案例比较法的公司则是个别的并购交易案例中的公司。由于并购案例比较法在数据获取方面难度较大，所以，在实践中，人们经常使用的方法是可比公司参照法。

（2） 相对价值评估法的步骤 相对价值评估法的步骤主要有九步：

第一步，选择可比企业，选择可比企业的指导思想是力求现金流、成长潜力和风险水平方面的相似，可以从行业因素、规模因素、成长预期、经营风险、财务风险等角度予以考虑。

第二步，规范被评估企业和可比企业的财务报表。具体包括：会计差异的调整、非正常性项目的规范、非经营性资产的规范等。

第三步，计算各种价格乘数。

第四步，选择与被评估企业价值相关性高的价格乘数。常用的价格乘数有市盈率、市净率和市销率。

第五步，从收益、风险性和增长性方面着手，分析被评估企业和可比企业之间的差异14。

第六步，对第四步中选出的价格乘数进行调整。评估人员应根据第五步分析出来的差异对所选择的价格乘数进行调整。

第七步，得到调整后的价格乘数以后，将其应用于被评估企业。

第八步，对运用不同价格乘数计算出来的企业价值的结果之间的差异进行综

13 曹中，收益法在企业价值评估中的应用问题研究，会计之友，2009年19期，第16-17页

14 章波，市场法在我国证券公司评估中的应用，经济视野，2014年8期，第321—321,323页

V1VV2V12X1 （3.10） X1X2X2 11

合考虑。针对各种价格乘数所得到的不同价值评估结果，综合分析他们之间差异，合理选择其中一个评估结果或通过对各种评估结果加权平均，作为评估结论。

第九步，考虑各种溢价和折价因素，如果有必要，则需要对溢价或折价进行调整。

（3） 相对价值评估法的常用方法

在相对价值评估法的实际使用过程中，最容易被选择的几中方法有有：价格与收益比率模型、价格与账面价值比率模型和价格与营业收入比率模型。

1） 价格与收益比率模型

价格与收益比率，是每股价格与每股收益相比的结果。

运用价格与收益比率的优点主要有以下几个方面：第一，价格与收益比率将公司股价与公司收益联系起来，通过该比率，人们可以很直观地看到股价与公司盈利之间的关系；第二，利用企业公开年报的数据，价格收益比率能够很容易地被计算出来，这有利于不同企业之间的比较；第三，价格收益比率可以用来衡量公司的盈利能力和风险水平。但是该指标的缺陷是当企业收益为负值的时候，该指标就是去了意义。同时该指标不利于对不同会计制度下的企业的价值进行比较。由于我国证券市场尚不成熟，现在在我国国内的企业价值评估中还不适宜单独采用该指标来对企业进行价值评估。 2） 价格与账面价值比率模型

价格与账面价值比率是指公司股价与公司股权账面价值的比率。价格与账面价值比率的优点主要体现在以下几个方面：第一，由于上市公司的账面价值和股票价格的数据容易获得，所以运用价格与账面价值比率进行价值分析十分方便；第二，由于任何企业都会有真的账面价值，因此人们可以利用价格与账面价值比率来对不同的企业进行价值比较，而且通过比较该指标人们很容易发现企业是否被高估或低估；第三，该指标也可以用于对盈利为负的企业的价值评估。但是，市净率比率也有其弊端，主要体现在以下几点：第一，由于账面价值深受会计政策的影响，但企业采用不同的会计制度时，就不能用价格与账面价值比率对不同企业进行比较。第二，价格与账面价值比率模型不适用于服务业等固定资产价值较低的行业。

3） 价格与营业收入比率模型

价格与营业收入比率是企业的股权市场交易价格与销售收入之比。价格与营业收入比率模型是通过企业销售收入与股票价格之间的关系来评价企业的股权价值的。

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价格与营业收入比率模型的优点在于：第一，只要公司有销售收入，价格与营业收入比率就可以使用；第二，由于营业收入相对于净收益等来讲更难被操纵，所以相对于价格与收益比率、价格与账面价值比率，价格与营业收入比率难以被操纵；第三，与利润指标相比，销售收入对经济的变化敏感度较低，所以，价格与营业收入比率比较稳定，在价值评估时值得信赖。但是，价格与营业收入比率模型的不足之处主要体现在：价格与营业收入比率仅仅关注企业的销售收入，对于影响企业利润的其他因素未加考虑，如果不对其他影响盈利的因素进行仔细分析，企业价值评估的结果就会出现严重的偏差。

（4） 对相对价值评估法进行评价

在使用相对价值评估法的时候，不得不考虑一个重要的隐含前提假设，即：可比企业的股权交易价格与其内在价值是一致的。在使用相对价值评估法时，还应当以下四个前提条件是否满足：

第一，企业所处的资本市场是充分活跃、有效的；

第二，在资本市场中能够找到足够多的与被评估对象相同或相似的可参照企业；

第三，用作参照物的可比企业的相关信息能够很容易获得；

第四，采集来的用作企业价值评估的相关信息是合理、可靠并且具有时效性。 上述前提条件是否满足是能否运用相对价值评估法进行价值评估的关键。然而，即使存在着活跃的市场，而且有足够的可比企业，可比企业与评估对象完全一致的情况也是比较少见的。在许多情况下，评估人员需要根据评估对象与可比企业之间存在的差异进行必要的分析和合理的调整，才能够形成合理的评估结论。

相对价值评估法的优势体现在以下几个方面：第一，从评估所依赖的参数来看，相对价值评估法在参数的确定方面使用的假设更少，而且其价值评估程序也相对简单；第二，相对价值评估法中的很多数据的获得和参数的测算都较为简明，相对来说更容易被人接受和理解；第三，相对价值评估法衡量的是相对价值而不是内在价值，因此，相对价值法评估的结果更能反映现有的市场行情。

相对价值评估法也有其局限性，具体体现在以下几个方面：第一，由于相对价值评估法的使用简便，如果忽略了企业在风险、成长性和潜在现金流等关键因素上的差异，简单的生搬硬套只会造成价值评估结果的偏差；第二，由于价格乘数反映着市场状况，这就会出现，当市场上可比企业价值被高估时，利用相对价

13

值评估法得出的企业价值就会被高估，反之，则会被低估；第三，在可比企业的选择方面存在着很大的人为操纵性，任何一个带有偏见的评估人员都可以通过价格乘数的选择和可比企业的选择来证明他们所评估价值的正确性；第四、相对价值评估法运用的一个重要前提就是企业所处的资本市场是活跃且有效的15。但是，我国的资本市场不完善，投机氛围浓厚，估价操纵现象严重,这对相对价值评估法的使用产生了很大的制约；第五，相对价值评估法的价值评估是基于会计利润而非现金流，其结果更容易受到人为会计操纵的影响，而且相对价值评估法只是基于一个会计年度的数据进行评估的，其结果是不全面的。

综上，在对实物资产的评估中，相对价值评估法的使用不是很多。但是，在证券投资领域，相对价值评估法的使用比较广泛，这是因为运用市场法评估的结果时效性强，很容易发现价值相对高估或低估的股票。 3.1.3 成本法

成本法也叫资产基础法，该评估方法的基本思路是首先对企业的各项资产价值和负债价值分别予以评估，然后在此基础上来确定企业的价值16。

成本法是基于资产负债表的一种企业价值评估方法。在该评估方法下，对于所有的资产都撇开其历史成本，而是以其现行市场价格或者现值来确定其价值。因此，成本法是以资产负债表为基础，按照各单项资产及负债的公平市价来确定其价值的方法。

成本法将企业价值评估建立在可以感觉到的单项资产和负债评估的基础上，该方法理论上易于接受，实践上易于操作。

成本法的适用前提是：一、假定被评估的资产是处于被使用的状态的；二、关于该资产的历史成本是可获得的并且在市场上存在可比的资产。

成本法主要适用于不存在商誉或商誉极少且无形资产较少的企业，具体包括：资本投入比重高的企业、濒临破产的企业、资产仅为不动产的企业等。

从上述介绍可以看出，成本法的使用存在很大的局限性，该方法将企业的价值简单的等同于不同资产的现行价格的加总，该方法没有考虑到不同资产组合在一起是具有协同效应的，往往能创造出大于其价值简单加总的价值。因此，实际的价值评估活动中，在对持续经营的企业价值进行评估时，成本法往往不作为主要的评估方法。

15 王棣华，企业价值评估方法有关问题研究，海南金融，2007年11期，第82—85页 16 池国华、张先治，企业价值评估，中国金融出版社，2012年，第 页

14

3.1.4 实物期权法

实物期权法是一种新型的企业价值评估方法，它在价值评估的过程中充分借鉴了金融期权定价理论和模型17。对实物期权价值评估方法贡献最大的当属布莱克（Black）与舒尔斯（Scholes）两位教授，这两位教授运用复制投资组合的思路，推导出了著名的B/S期权定价模型，该模型为企业评估中对于各种选择权所能够带来的企业价值的衡量提供了技术手段。

实物期权是在预定的期间内，企业所具有的选择权，这种选择权可以是放弃一个项目的权利、延迟一个项目的权利期权、继续一个项目的权利、改变项目规模的权利等等。

实物期权法的基本思路是：企业的价值并不完全体现在其现有业务上，对于企业价值的评估应该将未来潜在业务的价值也考虑进去，其中，在对现有业务的价值进行评估时只需要采取一般的价值评估方法通常为收益法即可，而对于潜在业务的价值的评估则需要用到期权方法，最后将上述两部分的价值进行加总就可以得到企业的整体价值。即：

企业价值企业现有业务的价值未来潜在业务的价值未来现金流折现值企业实物期权价值 （3.11）

使用实物期权法存在的假设前提是：一、股票等基础资产的价格服从连续的马尔科夫过程18；二、公司中只有股东和债权人两种人；三、公司发行的债券只有一种，并且这种债券是零息的，在到期日前是不能兑付的，所有发行的债券同时到期。

跟传统的企业价值评估方法相比，实物期权法在对企业价值评估的时候对未来的选择权的价值也进行了考虑，这有利于投资决策的优化，使用这种价值评估方法得出的结果从理论上来讲也是最科学的。但实物期权法中所使用的期权定价模型是源于现实，但是是一种简化和抽象后的模型，其假设前提在现实中很少能够得到完全实现，此外，由于期权定价模型的复杂性，利用该模型进行估值的难度也比较大。因此，目前上述评估思路还停留在理论探讨层面，在评估实践中，尚未有评估人员真正按照这种思路来进行企业价值评估。

17 杜娜，期权法在企业价值评估中的应用，对外经贸，2013年2期，第113—114页

18 齐安甜、张维，实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用，中国软科学，2003年7期，第129—132页

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3.2 对四种企业价值评估方法的比较分析

从前面的分析中,我们可以看出,每种价值评估方法都有各自的优缺点及适用范围，在现实中选择何种价值评估方法，需要综合考虑多方面的因素。但是，无论选择哪种方法,在整个价值评估过程中,我们都应该从评估目的出发，综合考虑被评估对象特点及成本效益原则来进行选择。表3.1是对四种评估方法的比较分析：

表3.1 四种企业价值评估方法的比较分析 收益法 一、有效的资本市场； 二、企业持续经营；三、人们可以对企业的未来收益和所得税率进行预测；假设前提 四、经济活动中的人们是理性的，他们可以应用一切可利用的信息进行无偏估计。 分活跃、有效的；二、在资本市场中能够找到足够多的与被评估对象相同或相似的可参照企业；三、用作参照物的可比企业的相关信息能够很容易获得；四、采集来的用作企业价值评估的相关信息是合理、可靠并且具有时效性。 相对价值评估法 一、企业所处的资本市场是充成本法 一、假定被评估的资产是处于被使用的状态的；二、关于该资产的历史成本是可获得的并且在市场上存在可比的资产。 期权估价法 一、股票等基础资产的价格服从连续的马尔科夫过程；二、公司中只有股东和债权人两种人；三、公司发行的债券只有一种，并且这种债券是零息的，在到期日前是不能兑付的，所有发行的债券同时到期。 收入和现金流减收入和现金流稳定增长的处于成熟期的企业 创业期和扩张期的企业 少甚者出现亏损、无形资产较少的企业 一、收益法综合考虑了收益和风险，它是一种比较 优点 客观、全面的价值评估方法。二、收益法基于对企业未来的收益的分析，具有其他方法所不能媲美的优点，当把该种方法与其他方法比对着使用的时候，该方法可以作为检测其他方法所估测出来的结果是否合理。 使用的假设更少，价值评估程序也相对简单；二、该方法的结果更容易被人接受和理解；三、相对价值法评估的结果更能反映现有的市场行情。 一、该方法在参数的确定方面成本法将企业价值评估建立在可以感觉到的单项资产和负债评估的基础上，该方法理论上易于接受，实践上易于操作。 实物期权法在对企业价值评估的时候对未来的选择权的价值也进行了考虑，这有利于投资决策的优化，使用这种价值评估方法得出的结果从理论上来讲也是最科学的。 处于任何时期的企业均适用 适用范围 16

续表

表3.1 四种企业价值评估方法的比较分析 局限性 一、收益法使用的假设条件是很难得到全部满足；二、收益法中的用作折现率的加权平均资本成本及预测期间各年的预期收益很难对以上两个变量准确的估计，这就必然会影响评估结果的准确性和可靠性。 一、简单的生搬硬套该方法会造成价值评估结果的偏差；二、被评估对象的价值容易受参照企业的价值的影响而被高估或低估；三、在可比企业的选择方面存在着很大的人为操纵性；四、我国的资本市场的不完善性，对该方法的使用产生有很大的制约性；五、该方法的结果更容易受到人为会计操纵的影响，而且其结果往往是不全面的。 该方法没有考虑到不同资产组合在一起是具有协同效应的，往往能创造出大于其价值简单加总的价值。因此，实际的价值评估活动中，在对持续经营的企业价值进行评估时，成本法往往不作为主要的评估方法。 期权定价模型的假设前提在现实中很少能够得到完全实现，此外，由于期权定价模型的复杂性，利用该模型进行估值的难度也比较大。

综上所述，企业价值的评估方法各有其适用性及局限性，一个企业也不可能同时适用所有的价值评估方法。但是，在对持续经营的企业进行内在价值的评估时，收益法相对来说无疑是一种最为客观、全面的价值评估方法。因此，该方法在企业价值评估的实践中是使用最为广泛的一种企业价值评估方法。

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第4章 比亚迪公司的案例介绍

4.1 比亚迪公司概述

本文的案例研究对象为比亚迪股份有限公司（简称比亚迪），比亚迪是一个有着较长发展历史的企业，该公司起步于电子产品制造，后来又进入汽车领域，目前正向新能源领域进军。目前，比亚迪已经在电动车制造方面进行了大量的投入，公司将未来盈利的重点放在了新能源汽车上。表4.1是对比亚迪股份有限公司基本情况的概述：

表4.1 比亚迪股份有限公司基本情况

公司全称 股票代码 成立时间 港股上市时间 A股上市时间 公司性质 所属行业 主要产品 主要客户 企业战略 比亚迪股份有限公司 港股：1211.HK，A股：SZ.002594 1995年 2002年7月31日 2011年6月30日 民营高新技术企业 IT、汽车和新能源 二次充电电池、电子产品、汽车、新能源产品 三星、苹果等优质客户 依托传统行业的优势，布局新能源，实现新的腾飞。 4.2 汽车行业分析

从比亚迪的年报中可以得知，目前比亚迪的收入主要来自于二次电池制造、电子产品的加工和汽车制造业，但是，考虑到电子产品制造市场已经处于饱和状态，其未来的增长潜力微乎其微，而二次电池又是为新能源汽车产业的发展提供服务的，而且，比亚迪对投资者吸引力最大的业务就是新能源汽车，所以本文将主要从汽车行业的角度着手对比亚迪进行行业分析。 4.2.1 我国汽车行业发展现状

根据2013年国家工信部发布的信息可以对2013年我国汽车行业的发展状况有一个基本的了解。2013年我国汽车行业的发展主要呈现以下特点：

18

第一，汽车产销量实现了稳定增长。汽车产业还有广阔的市场空间； 第二、小排量的汽车受到广泛的欢迎；

第三、自主品牌汽车竞争激烈，市场份额出现下降； 第四、主要车企的经济效益持续向好；

第五、行业的集中度进一步提高，出现向大企业集中的趋势。

综上所述，2013年我国的汽车行业的整体经济效益还是非常不错的，汽车销售市场还有很大的发展空间，同时，自主品牌汽车面临的竞争也是日益激烈的。 4.2.2 我国汽车行业发展趋势

随着我国城镇化水平的提高以及人们的环境保护意识的逐步提高，我国的汽车行业的市场空间是非常广阔的，尤其是新能源汽车的发展空间是非常大的。从目前来看，我国汽车行业在未来几年将呈现如下发展趋势19：

一是综合考虑人均收入、千人汽车拥有量等指标，我国的汽车保有量水平还比较低，在未来的很长时期，在需求方面，我国的汽车产业还有很大的市场可以开拓，但是，未来的增长速度不会像前几年一样地超速增长；

二是随着国家对新能源产业的重视程度越来越高，在未来节能环保和汽车安全是汽车行业发展的方向。新能源是未来车企竞相角逐的领域，在该领域还有巨大的市场有待开发；

三是随着科技的进步，汽车行业也在向着智能化和自动化的方向发展。

4.3 比亚迪公司SWOT分析

本部分将采用SWOT分析的方式对比亚迪所面临的外部机会、风险及自身的优劣势进行分析，具体分析情况见表4.2：

19 来源：http://www.tebon.com.cn，德邦证券汽车行业研究报告，分析师陈金仁，2015年

19

优势： 表4.2 比亚迪SWOT分析

劣势： 一、比亚迪汽车制造历史只有短短十多年。与其它汽车品牌特别是外资品牌如本田、丰田等相比,其制造工艺还有相当大的差距，产品质量还亟待提高。 二、比亚迪的品牌在国产车品牌领域属于中低端品牌，不利于吸引高端客户。 三、目前比亚迪的电动汽车技术还不成熟,其电动出租车曾出过严重的碰撞自燃事故，引发了公众对于电动汽车的信任危机。 一、在技术上，比亚迪进行了大量的研发，申请了大量的专利。在电池制造方面，比亚迪的技术水平堪称业界第一。比亚迪在电动车制造方面已经形成了完整的产业链。 二、在对成本的控制方面，比亚迪通过对产业链的整合，实现了对原材料成本的有效控制，使得低成本运作变成了现实。 机会： 威胁： 一、由于我国刚发展新能源汽车产业，在该产业领一、新能源汽车的研发需要大量的前期投入,域还有非常大的市场空间供企业开发。 而且投资回收期较长,这会使资金实力不雄二、国家对新能源汽车生产行业给予了大量的政府厚的企业陷入困境。 补助，鼓励新能源汽车的制造生产，并且各地都在二、随着太阳能等更为清洁的能源的开发，加快对新能源汽车 电动车产业有必然会受到这些清洁能源的挑配套充电设施的建设。 战； 三、各大城市都在采取限制燃油车车牌发放的政三、来自国内外其他汽车生产商的竞争非常策，这在一定程度上对新能源汽车的推广起到了促激烈，国内外各主要车企都在开发新能源汽进作用。 车。 综上所述，比亚迪是一个同时拥有汽车行业和电子产品制造行业交叉行业背景的企业，目前处于稳定发展的阶段，新能源汽车领域为其未来发展的最大增长点。

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第5章 比亚迪的企业价值评估

5.1 对比亚迪企业价值评估方法的选择

面对众多的企业价值评估方法可供选择，对比亚迪的价值评估究竟该选择哪

种价值评估方式呢？这就取决于我们评估的目的、比亚迪目前的特点及各种价值评估方式的适用前提和范围是否满足。

首先，从成本法的适用条件来看，成本法适用于处于收入和现金流减少甚至出现亏损且无形资产很少的企业，而比亚迪是一个处于持续经营状态且稳定增长的企业，并且从比亚迪的资产负债表（见附录A）中可以看出，比亚迪是一个很重视研发活动，拥有大量无形资产的企业，所以，成本法不适合对现阶段的比亚迪进行价值评估。

其次，从实物期权法的特征来看，虽然实物期权法具有理论上的优越性，但是由于其假设条件在现实中难以满足，同时由于其计算过程复杂且难度较大，这种方法目前主要还是停留在理论探讨的阶段，同时，考虑到成本效率的关系，该方法也不适合用来对比亚迪进行价值评估。

再次，从相对价值评估法的角度来看，使用该方法的重要前提是有一个充分有效的资本市场。同时，在有效的资本市场中要有大量的与被评估企业可比的企业。这些前提条件是很难得到满足的。更为重要的是相对价值评估法得出的结果只是一个相对价值，这与企业的内在价值可能是偏离的。同时，比亚迪是一个同时从事电子产品制造和汽车制造的公司，这两种行业的风险性和成长性是有很大差距的，因此，无论是选择汽车行业的可比公司还是选择电子产品制造行业的可比公司，都不能为比亚迪的价值评估提供一个合理的参考，因此，在对比亚迪进行价值评估时，选择相对价值评估法也是不合适的。

最后，从收益法的特征来看，收益法要求被评估对象处于持续经营中，拥有稳定的收入和现金流，同时其未来收益可以预测、资本成本可以预测、发展阶段可以预测，从对比亚迪的分析可以看出，目前的比亚迪的发展状况非常符合收益法的适用条件。

因此，根据对比亚迪的具体分析，本文将要选择收益法中的公司自由现金流量折现法对其价值进行评估。

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5.2 运用公司自由现金流量折现法对比亚迪进行价值评估

5.2.1 计算比亚迪的历史公司自由现金流量

对于未来的预测不能离开对历史数据的分析，在对企业进行价值评估时，首先要对被评估对象的历史财务状况进行分析。具体到本文，就是要对比亚迪的历史自由现金流状况加以测算。

本文将利用比亚迪历史财务报表（2009-2013年）中的数据（见附录A、附录B），套用自由现金流量的计算公式，对比亚迪的历史自由现金流量进行计算。具体计算如下（以 2009年的计算为例）：

EBIT 营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-资产减值损失公允价值变动损益投资收益=41,113,912-31,479,762-673,615-1,487,735-2,773,943-279,295+906+17,236 = 4,437,704 （千元）

息前税后利润EBIT*(1-平均所得税税率) =4,437,704×（1-9%） =4,016,223（千元）

2009年折旧摊销额2009年计提的折旧额2009年计提的摊销额

=1,594,111+168,414 = 1,762,525（千元）

营运资本增加额2009年营运资本-2008年营运资本

=1,706,222 -7,875,723 =-6,169,501（千元）

固定资产净值增加2009年固定资产净值-2008年固定资产净值

=14,318,102-11,532,315 =2,785,787（千元）

在建工程增加2009年在建工程-2008年在建工程

=4,580,974-3,178,388 =1,402,586 （千元）

工程物资增加2009年工程物资-2008年工程物资

=1,299,505-801,940 =497,565（千元）

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无形资产增加2009年无形资产-2008年无形资产

=2,117,097-2,019,407 =97,690（千元）

开发支出增加2009年开发支出-2008年开发支出

=347,961-255,525 =92,436（千元）

经计算可得，2009年自由现金流量=4,016,223+1,762,525-（-6,169,501）

-2,785,787-1,402,586-497,565-97,690-92,436

=7,072,185 （千元）

2010-2013年度的计算照上，具体结果见附录C。根据附录C的计算结果，我们对比亚迪2009 年－2013 年的自由现金流量作如下图表（图5.1）。

比亚迪历史自由现金流量（2009-2013年） （单位：千元）10,000,000企业自由现金流量5,000,0000-5,000,000-10,000,000企业自由现金流量

2009年2010年2011年2012年2013年图 5.1 比亚迪2009年-2013年自由现金流量图

从图5.1可以看出，比亚迪的自由现金流量，在2009年-2013年之间波动较大，尤其是在2010年和2013年均出现负值，这主要是因为2010年和2013年均在营运资本和无形资产进行了大量的投入。 5.2.2 对比亚迪未来财务状况的预测

（1） 分析、预测利润表项目

本文对于比亚迪的利润表的分析和预测将从营业收入着手，利润表中其他项目的分析将按照与营业收入的比例关系来加以分析和预测。

1） 对营业收入的分析和预测

其中，对于营业收入的预测需要综合考虑宏观经济和行业状况，以及公司自

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身的经营状况，进而做出合理地预测。

① 宏观经济和行业状况

从宏观经济角度来看，进入2014年以后，我国的经济整体运行将比较平稳，但是，预计经济增长的动力不是很足。同前几年相比，整个经济的增速将下降，预计未来几年，国内GDP将会保持在7.0%左右的增长速度。

虽然，我国的GDP增速会下降，但是，对于汽车行业来说，因为我国的汽车千人保有量指标仍然很低，而我国的城镇化速度是在加快的，人均收入在不断上升，所以，据此可以判断：2014年我国的汽车行业会在2013年的基础上继续稳步增长。全国各地相继推出了鼓励和扶持新能源汽车产业的政策，预计在未来的五年将是新能源汽车产业发展的重要机遇期。预计在未来几年，我国汽车行业的增速仍将高于GDP增速。

② 企业自身状况

2013 年，比亚迪的整体收入增长12.83%。由于目前比亚迪还有大批在建工程和研发投入没有转化成实际生产力，预计今后这些新建项目投入使用之后，该公司的销售收入会以更快的速度增长。同时，比亚迪在电池制造及电动车制造方面拥有领先技术，这是其在未来实现收入高速增长的关键因素。

而且，同时，综合考虑国内外的经济发展环境以及比亚迪过去五年的经营业绩增长趋势，另外考虑到比亚迪的大批在建工程投产后其产能会有更大地提高，故本文预测比亚迪在2014年-2018年的营业收入的年增长率将高于过去五年的平均增长率15%，预计可达到18%。通过五年的高速增长期后，将于2019年进入稳定增长期，届时营业收入的年增长率将会下降，预计该增长率为10%。结果见附录D。

2) 对利润表中其他项目的分析和预测 ① 营业成本

根据比亚迪2009 年－2013 年利润表（附录B），可以测算出营业成本占营业收入的平均比例。可以看出该公司营业成本占营业收入比例比较稳定，其平均值约为82％。数据见附录E。因此，本文在对未来营业成本的预测中仍然按照占营业收入82%的比例加以测算。

② 营业税金及附加

通过对2009 年-2013 年主营业务税金及附加的分析，发现其占主营业务收入的比例在过去比较稳定，基本上为2%。的平均数，因此，本文在对未来营业税

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金及附加的预测中仍采用占营业收入的2%的比例。（见附录E）。

③ 销售费用、管理费用

通过对过去财务数据的分析得出，在2009 年-2013 年，销售费用占营业收入的比例均维持在4%左右，因此，本文估测2014年及以后销售费用占营业收入比例仍保持在4％左右。管理费用占营业收入比例均保持在7%左右，因此，本文估测2014年及以后管理费用占营业收入的比例仍将保持在7%左右。 ④ 财务费用

财务费用主要是由于债务融资所产生的费用，其金额与付息债务的金额有着很大的关系，根据对2009-2013年的财务费用分析可知，财务费用相对于付息债务的平均比率为5%，因此，本文假定在对未来的预测中，财务费用相对于付息债务的比率仍保持为5%。

⑤ 资产减值损失

虽然资产减值损失与营业收入之间没有必然的联系，但是，为了全面反映收益，仍需对其加以预测。为简化计算，本文在对其预测时假定未来的资产减值损失将保持为过去五年相对于营业收入的平均比率。

⑥ 公允价值变动损益和投资收益

比亚迪的公允价值变动损益及投资收益项目主要核算的是按权益法核算的长期股权投资的收益以及可供出售金融资产取得的收益，这两个项目与营业收入之间没有明显的联系，因此，为简化计算，在对未来的数据进行预测的时候，对投资收益的预测假定为过去五年的平均值97432千元，公允价值变动损益在过去的两年均为0，故在对未来的预测中也假定其取值为0。

⑦ 营业外收支

比亚迪的营业外收入主要是由政府补助收入、非流动资产处置收益及来自供应商的赔款等项目构成，其中，比重最高的是政府补助收入。营业外支出则主要由非流动资产处置损失、对外捐赠及违约金等项目构成，其中，占比重最高的主要是违约金。营业外收支项目属于非经常性项目且与营业收入之间没有明显的关系，因此在对营业外收支进行预测时均假定未来将保持为过去五年的平均值。表5.1为利润表中销售收入与其他相关项目的比例关系假设：

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表5.1 预计利润表中相关项目的比例关系假设 项目 预测方法 计算方式 预计未来高速增长期增长比营业收入 综合预测 率过去五年增长率的平均值+3%,稳定增长期为10% 减：营业成本 固定比例 2009-2013年相对于营业收入的比率的平均值 2009-2013年相对于营业收入的比率的平均值 2009-2013年相对于营业收入的比率的平均值 2009-2013年相对于营业收入的比率的平均值 2009-2013年相对于营业收入的比率的平均值 2009-2013年相对于付息债务的比率的平均值 过去五年相对于营业收入的平均比率 0 过去五年的平均值 过去五年的平均值 过去五年的平均值 固定比例 82% 82% 18% 10% 取 值 高速增长期 稳定增长期 营业税金及附加 固定比例 2% 2% 销售费用 固定比例 4% 4% 管理费用 其中：研发、广告费用 财务费用 固定比例 7% 7% 固定比例 4% 4% 固定比例 5% 5% 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益 营业利润 固定比例 0.58% 0.58% 固定值 固定值 计算 0 97432 565,763 95,693 15% 0 97432 565,763 95,693 15% 加：营业外收入 固定值 减：营业外支出 固定值 利润总额 计算 减：所得税费用 固定比例 净利润 计算 根据该预测假设可以将2014年至2019年间比亚迪的利润表的相关项目预测出来，计算结果列于表5.2：

表5.2 比亚迪预计利润表（2014-2019年） 单位：千元

项目 营业收入 2014E 62,378,675 51,150,514 2015E 73,606,837 2016E 86,856,067 2017E 2018E 2019E 133,032,227 102,490,159 120,938,388 减：营业成本 60,357,606 71,221,975 84,041,931 99,169,478 109,086,426

26

续表

表5.2 比亚迪预计利润表（2014-2019年） 单位：千元 营业税金及附加 销售费用 管理费用 其中：研发、广告费用 减：财务费用 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益 营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 利润总额 减：所得税费用 净利润 1,247,574 2,495,147 4,366,507 2,495,147 1,174,837 361,796 0 97,432 1,679,732 565,763 1,472,137 2,944,273 5,152,479 2,944,273 1,332,606 426,920 0 97,432 2,018,248 565,763 1,737,121 3,474,243 6,079,925 3,474,243 1,518,774 503,765 0 97,432 2,417,696 565,763 2,049,803 4,099,606 7,174,311 4,099,606 1,738,452 594,443 0 97,432 2,889,045 565,763 2,418,768 4,837,536 8,465,687 4,837,536 1,997,671 701,443 0 97,432 3,445,237 565,763 2,660,645 5,321,289 9,312,256 5,321,289 2,167,604 771,587 0 97,432 3,809,852 565,763 95,693 2,149,802 322,470 1,827,332 95,693 2,488,318 373,248 2,115,070 95,693 2,887,766 433,165 2,454,601 95,693 3,359,115 503,867 2,855,248 95,693 3,915,307 587,296 3,328,011 95,693 4,279,922 641,988 3,637,934

（2） 对资产负债表相关表项目的分析及预测

鉴于资产负债表的项目的繁杂性，本文仅对自由现金流量估值模型中涉及到的资产负债表项目进行分析和预测，方法如表5.3所示：

表5.3 预计资产负债表中相关项目的比例关系假设

项目 净营运资本 预测方法 比例 计算方式 2009-2013年相对于营业收入的比率的平均值 2009-2013年相对于营业收入的比率的平均值 取值 4% 固定资产净值 比例 45%

27

续表

表5.3 预计资产负债表中相关项目的比例关系假设

2009-2013年相对于固定折旧 比例 资产净值的比率的平均值 2009-2013年相对于营业收入的比率的平均值 2009-2013年相对于营业收入的比率的平均值 2009-2013年的平均值 2009-2013年的平均值 2009-2013年的平均值 11% 无形资产 比例 11% 摊销 比例 6% 在建工程净值 工程物资 开发支出 算术平均 算术平均 算术平均 7,012,838 2,461,285 1,293,152 根据表5.3，可以得到2014年至2019年间比亚迪的资产负债表的相关项目的预测值，计算结果列于表5.4。

表5.4 预计资产负债表相关项目（2014-2019年） 单位：千元 项目 固定资产净值 折旧 无形资产 摊销 营运资本 在建工程净值 工程物资 开发支出 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 28,070,404 33,123,076 39,085,230 3,087,744 6,861,654 411,699 2,495,147 7,012,838 2,461,285 1,293,152 3,643,538 4,299,375 8,096,752 9,554,167 485,805 573,250 46,120,572 54,422,275 59,864,502 5,073,263 5,986,450 6,585,095 11,273,918 13,303,223 14,633,545 676,435 4,099,606 7,012,838 2,461,285 1,293,152 798,193 4,837,536 7,012,838 2,461,285 1,293,152 878,013 5,321,289 7,012,838 2,461,285 1,293,152 2,944,273 3,474,243 7,012,838 7,012,838 2,461,285 2,461,285 1,293,152 1,293,152 5.2.3 估算比亚迪未来自由现金流量

根据表5.2，表5.4对比亚迪2014-2019年的利润表、资产负债表相关项目的预测，我们可以得到2014-2019年比亚迪自由现金流量的预测表，见表5.5。

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表5.5 比亚迪股份有限公司自由现金流量测算表 单位：千元

项目 营业收入 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 62,378,675 73,606,837 86,856,067 102,490,159 120,938,388 133,032,227 减：营业成本 51,150,514 60,357,606 71,221,975 84,041,931 99,169,478 109,086,426 营业税金及附加 销售费用 管理费用 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益 EBIT 所得税率 减：所得税费用（EBIT×所得税税率） 息前税后利润 加：折旧 摊销 减：净营运资本的增加 减：资本性支出 其中：固定资产净值增加 无形资产净值增加 企业自由现金流量 2,426,384 3,087,744 411,699 291,328 2,848,226 3,643,538 485,805 449,126 3,346,000 4,299,375 573,250 529,969 3,933,372 5,073,263 676,435 625,364 4,626,472 5,986,450 798,193 737,929 5,080,838 6,585,095 878,013 483,754 428,185 502,628 590,471 694,125 816,436 896,618 1,247,574 1,472,137 1,737,121 2,049,803 2,418,768 2,660,645 2,495,147 4,366,507 361,796 2,944,273 5,152,479 426,920 3,474,243 6,079,925 503,765 4,099,606 7,174,311 594,443 4,837,536 8,465,687 701,443 5,321,289 9,312,256 771,587 0 0 0 0 0 0 97432 2,854,569 15% 97432 3,350,854 15% 97432 3,936,470 15% 97432 4,627,497 15% 97432 5,442,909 15% 97432 5,977,456 15% -660,387 6,287,770 7,419,569 8,755,092 10,331,008 6,772,550 -68,284 5,052,673 5,962,154 7,035,341 8,301,703 5,442,227 -592,103 1,235,098 1,457,415 1,719,750 2,029,305 1,330,322 6,294,887 240,673 269,087 302,615 342,179 5,287,643

29

5.2.4 折现率的确定

本文所采用的折现率是企业的加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)。对WACC的估算，需要对债务成本和普通股权成本分别估算。债务成本的估算较为容易；普通股的成本的估算则可以采用资本资产定价模型(CAPM)来进行估算。

（1） 对企业普通股股权资本成本的估算

估算股权资本成本，可以采用资本资产定价模型(CAPM)，其公式为：

Re=Rf+β(Rm-Rf) （5.1）

式中：

Re—权益资本成本 Rf—无风险收益率 Rm-Rf—市场风险溢酬 β—系统风险的大小

1） Rf—无风险收益率。Rf 一般采用即期的长期国债利率。由于我国的国债交易市场不发达，所以，本文采取中国人民银行公布的最新的五年期定期存款利率4.75%（见附录G）作为无风险收益率。

2） Rm-Rf—是市场平均收益和无风险利率之差。在CAPM模型中，Rm-Rf的计算来自对历史数据的分析。在我国，由于证券市场起步晚，发展不成熟，使得CAPM的应用受到一定的限制，但它仍不失为一种较为合理的评估资本成本的方法。本文在计算Rm时，选取了2005年4月至2012年12月共计93个月的沪深300指数，并用这些指数计算月平均Rm。经计算，月平均Rm=1.44%。计算过程见附录H。求得月平均Rm之后，再将月平均Rm折算为年收益率，即：Rm =（1+1.44%）12-1=18.72%。接着，可求得Rm-Rf=18.72%-4.75%=13.97%。

3） β系数是计量系统风险的指标。β值既可通过回归计算公司股票收益率相对同期股票市场指数收益率而获得，也可以从社会中介机构获得。本文将通过wind数据库查询得出比亚迪的β系数为0.86。

4） 利用以上数据可以求得比亚迪的权益资本成本为 Re=Rf+β(Rm-Rf)=4.75%+0.86×13.97%=16.76% （2） 债务资本成本

根据人行网站的数据，五年以上贷款利率为6.55％（见附录J）。再把税考虑进来，比亚迪实际的债权资本成本为：

30

Rd=6.55％×（1-15%）=5.57%

截至到 2013 年 12 月底，比亚迪总资产为76,392,911.00千元，总负债为51,536,470.00千元，股东权益为24,856,441.00千元。那么，公司加权平均 资本成本为：

（3） 计算比亚迪的WACC

套用公式（3-7）可求得比亚迪的WACC为：

WACC ＝16.76％×24,856,441/76,392,911+5.57%×51,536,470/76,392,911 ＝9.21%

5.2.5 使用公司自由现金流折现模型估算比亚迪的企业价值

以上的参数确定了以后，就可以利用自由现金流量估值模型对企业价值进行评估了，价值计算的过程中所运用的公式为本文中的公式（3.6）。具体计算过程见表5.6：

表5.6 比亚迪企业价值计算表 单位：千元

企业自由现金流量 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年及以后 5,287,643 (1+9.21%)-5 -16,294,887 -1240,673 -2269,087 -3302,615 -4342,179 -5折现系数 (1+9.21%) 0.9157 (1+9.21%) 0.8384 201,791 (1+9.21%) 0.7677 206,588 (1+9.21%) 0.7030 212,736 (1+9.21%) 0.6437 220,263 *(9.21%-7%) 29.13 154,013,143 折现后现值 企业价值 5,764,020 160,618,541

5.2.6 评估结果的检验

通过上一节的计算，我们估算出了比亚迪在2013年12月31的企业整体价值是160,618,541千元，我们将其与比亚迪在2013年12月31日在深证A股的股价进行对比，从而对评估结果进行检验。

从比亚迪的资产负债表可知，截至2013年12月31日比亚迪的负债总额为51,536,470 千元。发行在外的普通股为2,354,100 千股。据此，我们可以计算出：

比亚迪的每股价值（企业整体价值-负债总额）/发行在外的普通股数

=（160,618,541-51,536,470）/2,354,100 =46.33元/股

2013年12月31日比亚迪在深市的收盘价为37.68元/股，我们估算出来的

31

每股内在价值要比实际市场价格高8.65元。从价值投资的角度来看，比亚迪是具有很大投资价值的。

通过上述对比，可以看出我们的评估结果与比亚迪的实际股价还是有差异的,出现差异的原因主要是以下几点：

(1)我国资本市场发展还不够完善、有效性不足，因此股票价格在反映股票内在价值方面还是不够充分的。

(2)预测过程存在的误差影响。价值评估受评估者的主观因素影响很大，我们所做的各种预测，都会受到经验和专业水平的影响,会在某种程度上造成评估结果与实际价值的偏离。

(3)各种假设的影响。在收益法的案例研究中，我们假设了企业资本结构的不变性，主要目的是为了证实收益法在比亚迪价值评估中的适用性，因而,种种假设条件都是为这一目的服务的，这就必然会导致估值结果产生一定的误差。

(4)折现率的影响。曾经有学者对汽车行业的价值评估方法进行实证研究，证实公司价值评估的结果对折现率的取值非常敏感,折现率的稍一变化，评估结果就会有很大变化。20

综上所述,通过运用收益法中的自由现金流量折现法对比亚迪公司进行价值评估,得出的企业价值与其市场价值还是比较接近的，这说明收益法是适合用于比亚迪的一种企业价值评估方法。

20 郭巧平，汽车企业价值评估方法的选择及其实证研究，江苏大学硕士学位论文，2007年，第70页

32

第6章 结论与展望

6.1 结论

本文从价值评估的基本理论出发，阐述了企业价值评估的四种方法：收益法、成本法、相对价值评估法和实物期权法，并且从假设前提、适用范围、优点和局限性对这四种方法进行了详细的对比分析。并且通过案例的形式在比亚迪公司的价值评估的选择中对四种价值评估方式一一进行了考虑，最终认定收益法是最适合当前阶段的比亚迪的价值评估的。通过收益法中的公司自由现金流量折现法对比亚迪进行价值评估得出的结果也证实了收益法是适合比亚迪的价值评估方法。通过以上研究，本文得出如下结论：

（1） 从理论上来讲，收益法是最全面、科学的评估方法，其优越性也在大量的实践中得到了证实。其缺点就是其前提条件难以全部满足，参数的确定主观性比较大，同时没有考虑公司发展中的潜在增长机会；相对价值评估法具有计算简便，结果跟市场价格相关性高的优点，但是其使用条件中所要求的充分有效的资本市场在我国的目前阶段是很难满足的，而且该方法中的价格乘数的选择也具有很大的主观性，容易导致估值结果偏离企业价值，该方法得到的结果是相对价值，与企业的内在价值还是有差异的。成本法使用起来比较简便、易懂，但是其注重于有形资产、忽略了企业资产之间的协同效应所带来的企业价值的增加，因此，这种方法在评估持续经营的、拥有大量无形资产的企业的价值时就有明显的局限性。实物期权法从理论上来讲是一种非常科学合理的价值评估方法，但是，由于其假设条件在现实中难以满足，并且计算过程复杂，因此，其使用有受到了很大的限制。

（2） 在对企业价值评估方法的选择方面，应该综合考虑评估的目的、各种价值评估方法的适用条件、被评估企业的特点及成本效率等因素，选择最适合被评估对象的方法。

（3） 通过对比亚迪的价值评估，可以看出，收益法中的公司自由现金流量折现法是最适合该企业的价值评估方法。同时，通过对比亚迪价值评估结果的分析，可以在使用收益法时，企业价值评估的结果受资本市场的有效性、价值评估过程中的各种假设条件的合理性、企业加权平均资本成本、评估人员的经验和专业知识水平的影响。

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6.2 研究创新与局限

6.2.1 研究创新

本文的创新之处在于：

（1） 本文通过比较分析的形式，对企业价值评估的方法进行了详细的对比分析。

（2） 本文将对于企业价值评估方法的比较分析运用到了比亚迪的价值评估方法的选择中，用案例的形式对企业价值评估的方法进行了比较。 6.2.2 研究局限

由于作者的知识和经验判断能力有限，本文仅对企业价值评估方法做了一些基础性的理论研究和案例分析，还存在以下几方面的不足：

（1） 本文在案例研究部分对未来数据的预测，主要是基于作者的经验判断，主观性比较强。同时，本文所采用的数据均来自上市公司公开的年报，对于年报中未公布的一些可能对估值有重大影响的事项无法做出作分析预测，因此，尽管本文作者在研究时本着严谨认真的态度对目标公司进行了分析和判断，但预测结果与企业的实际价值还是有一定的偏差的。

（2） 本文的例证对象-比亚迪，只是众多企业中的一个，适用于该企业的价值评估方法，对其他企业不一定适用，因此，本文在案例方面得出的结论是无法推广的。

6.3 对未来的展望

本文虽然利用大量的篇幅对企业价值的评估方法做了对比分析，但是，鉴于作者经验水平的不足，还有一些深层次的理论问题没有被发掘，并且在案例研究方面，本文只选取了一种价值评估方法对一个公司进行价值评估的运用,这些都是本文的局限性，希望在日后的研究中，能够有机会选取更多的有代表性的公司，进行多种方法的价值评估比较分析，对影响企业价值的因素进行深入发掘。

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参考文献

一、中文部分

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37

附录A 比亚迪历史资产负债表

表A 比亚迪股份有限公司历史资产负债表(2009-2013年) 单位：千元 项目 流动资产 货币资金 交易性金融资产 应收票据 应收账款 应收股利 预付款项 其他应收款 存货 一年内到期的长期应收款 其他流动资产 流动资产合计 非流动资产 可供出售金融资产 长期应收款 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 开发支出 商誉 长期待摊费用 递延所得税资产 其他非流动资产 非流动资产合计 资产总计 负债和股东权益 流动负债 短期借款 交易性金融负债 29,860 1,927 2009/12/31 2,344,542 1,000 5,716,197 4,066,723 15,481 211,206 92,135 4,405,206 2,756,210 5,396,590 20,735 610,286 238,500 6,537,852 2010/12/31 1,992,519 4,319,314 5,487,732 7,875 598,728 334,063 6,595,797 32,500 2011/12/31 4,048,446 2012/12/31 3,683,966 0 3,731,462 6,260,279 0 527,974 306,102 7,344,833 77,500 2013/12/31 5,378,828 0 5,587,754 7,687,422 0 326,427 376,463 8,220,552 109,840 555,540 16,852,490 17,552,692 21,424,455 21,932,116 28,242,826 0 59,160 0 0 15,192 17,500 571,976 2,985 22,500 949,065 0 4,487 34,679 1,088,505 0 14,318,102 17,475,755 21,532,825 25,776,552 28,138,688 4,580,974 1,299,505 2,117,097 347,961 58,603 83,635 185,927 570,000 7,401,358 3,838,424 4,897,343 800,801 65,914 51,260 371,337 449,357 9,190,558 4,308,315 5,325,171 1,396,283 65,914 18,885 586,479 1,170,839 7,882,866 1,396,371 6,295,490 1,716,007 65,914 0 786,123 1,884,499 6,008,433 1,463,810 7,453,757 2,204,709 65,914 0 899,699 787,404 23,593,591 35,410,709 44,199,937 46,778,372 48,150,085 40,446,081 52,963,401 65,624,392 68,710,488 76,392,911 283,801 94 9,796,422 10,011,122 0 0 8,417,755 12,401,503 0 0 38

续表

表A 比亚迪股份有限公司历史资产负债表(2009-2013年) 单位：千元 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 应付利息 应付股利 其他应付款 预计负债 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 流动负债合计 非流动负债 长期借款 应付债券 长期应付款 递延所得税负债 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 股东权益 股本 资本公积 盈余公积 未分配利润 外币报表折算差额 归属于母公司股东权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计 0 224,508 3,331,022 344 734,096 248,850 263,328 785,357 3,577,087 7,944,163 3,340,438 738,104 172,270 330 1,246,889 317,565 1,207,068 900,727 3,972,838 7,060,610 2,864,656 1,003,198 -606,352 8,403,533 10,238,088 13,034,071 8,832,401 1,870,520 1,281,563 -802,188 14,151 10,000 1,629,189 338,565 1,330,700 451,378 8,714,020 2,739,442 1,293,717 9,258,665 1,272,407 1,285,337 -874,036 -1,221,661 110,563 10,000 1,084,859 227,897 2,870,024 1,098,588 166,266 10,000 1,242,754 299,352 3,770,658 202,702 18,087,932 27,763,951 33,370,934 35,930,917 41,722,054 3,106,514 0 999,374 4,048,374 1,194,075 8,273,322 3,049,000 6,084,992 994,255 0 1,293,856 8,635,200 3,373,075 3,968,269 0 1,162,157 9,814,416 2,685,422 5,966,837 21,418,954 31,812,325 41,644,256 44,566,117 51,536,470 2,275,100 5,717,956 1,144,318 7,593,633 -48,650 2,275,100 5,722,692 1,457,013 2,354,100 7,008,256 1,716,698 2,354,100 7,015,822 1,819,936 2,354,100 7,042,255 1,964,545 9,048,833 10,169,160 10,127,526 10,511,045 -43,319 -123,697 -120,400 -162,181 16,682,357 18,460,319 21,124,517 21,196,984 21,709,764 2,344,770 2,690,757 2,855,619 2,947,387 3,146,677 19,027,127 21,151,076 23,980,136 24,144,371 24,856,441 40,446,081 52,963,401 65,624,392 68,710,488 76,392,911

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附录B 比亚迪历史利润表

表B 比亚迪股份有限公司历史利润表（2009-2013年） 单位：千元

项目 营业收入 减：营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益 其中：对联营和合营企业的投资收益 营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 其中：非流动资产处置损失 利润总额 减：所得税费用 净利润 归属于母公司股东的净利润 少数股东损益 每股收益（元/股） 基本每股收益 稀释每股收益 其他综合收益/（亏损） 综合收益总额 其中： 归属于母公司股东的综合收益总额 归属于少数股东的综合收益总额 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 41,113,912 48,448,416 48,826,919 46,853,774 52,863,284 31,479,762 39,173,976 40,438,789 40,153,064 44,745,555 673,615 659,656 969,714 1,109,207 1,203,534 1,487,735 2,175,881 1,799,757 1,511,797 2,011,845 2,773,943 3,306,333 3,455,516 3,185,007 3,314,727 269,178 279,295 906 17,236 16,368 370,141 20,700 0 25,771 25,554 771,296 485,246 0 503,750 1,207 863,624 324,258 0 -11,189 -24,503 1,160,259 272,303 0 -48,408 -48,408 106,653 775,688 50,260 11,448 832,081 56,215 775,866 553,059 222,807 0 不适用 -63,796 712,070 512,780 199,290 4,168,526 2,767,500 1,410,351 -304,372 474,544 136,620 92,062 549,159 174,392 41,051 367,390 50,257 9,414 662,032 66,935 13,951 290,725 77,835 212,890 81,377 131,513 0 不适用 -7,375 205,515 72,467 133,048 4,506,450 3,142,267 1,727,484 428,010 223,677 132,408 4,078,440 2,918,590 1,595,076 3,793,576 2,523,414 1,384,625 284,864 2 不适用 35,127 395,176 1 不适用 7,833 210,451 1 不适用 -110,861 4,113,567 2,926,423 1,484,215 3,816,606 2,528,745 1,319,439 296,961 397,678 164,776

40

附录C 比亚迪历史自由现金流量

表C 比亚迪股份有限公司历史自由现金流量表 （2009-2013年）单位：千元 项目 营业收入 减：营业成本 毛利率 毛利 营业税金及附加 销售费用 管理费用 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益 EBIT 平均所得税率 减：所得税费用 息前税后利润 加：折旧 摊销 减：净营运资本的增加 增加的经营性流动资产 应收款项增加 预付款项增加 存货增加 其他流动资产增加 增加的经营性流动负债 应付款项增加 预收账款增加 其他流动负债增加 减：资本性支出 其中：固定资产净值增加 在建工程增加 工程物资增加 无形资产净值增加 开发支出增加 企业自由现金流量 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 41,113,912 48,448,416 48,826,919 46,853,774 52,863,284 31,479,762 39,173,976 40,438,789 40,153,064 44,745,555 23% 9,634,150 673,615 1,487,735 2,773,943 279,295 906 17,236 4,437,704 9% 421,481 19% 9,274,440 659,656 2,175,881 3,306,333 20,700 0 25,771 3,137,641 7% 223,348 17% 8,388,130 969,714 1,799,757 3,455,516 485,246 503,750 2,181,647 8% 167,219 14% 6,700,710 1,109,207 1,511,797 3,185,007 324,258 0 -11,189 559,252 27% 149,727 409,525 15% 8,117,729 1,203,534 2,011,845 3,314,727 272,303 0 -48,408 1,266,912 7% 85,592 1,181,320 4,016,223 2,914,293 2,014,428 1,594,111 2,016,615 2,515,718 3,019,857 3,209,045 168,414 232,693 245,562 339,472 417,985 -6,169,501 1,828,205 -3,416,134 -1,637,598 3,764,796 1,706,222 1,047,971 1,828,696 4,225,147 -1,630,120 1,654,246 -16,564 399,080 -11,558 57,945 128,063 880,016 184,695 -70,754 749,036 17,039 4,615,848 3,283,435 -201,547 875,719 658,241 851,052 -2,507,638 2,132,646 5,277 146,365 7,875,723 -780,234 5,244,830 2,517,614 5,158,092 -1,001,330 6,285,015 1,656,480 2,984,623 2,069,015 -475,782 648,616 696,878 -994,136 -46,049 868,922 -1,467,035 -7,788 -666,536 4,876,064 11,750,042 7,339,471 1,314,134 2,202,111 2,785,787 3,157,653 4,057,070 4,243,727 2,362,136 1,402,586 2,820,384 1,789,200 -1,307,692 -1,874,433 497,565 97,690 92,436 2,538,919 2,780,246 452,840 469,891 -2,911,944 427,828 595,482 970,319 319,724 67,439 1,158,267 488,702 7,072,185 -8,414,646 852,371 4,092,318 -1,158,557 41

附录D 比亚迪2009-2013年营业收入增长率

表D 比亚迪股份有限公司2009-2013年营业收入增长率计算表 项目 营业收入 年增长率 平均增长率 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 27,727,209 41,113,912 48,448,416 48,826,919 46,904,292 52,863,284 48% 18% 15% 1% -4% 13%

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附录E 比亚迪2009-2013年成本费用占营业收入比重

表E 比亚迪2009-2013年成本费用占营业收入比重计算表 项目 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 资产减值损失 营业成本占营业收入比重 营业税金及附加占营业收入比重 销售费用占营业收入比重 管理费用占营业收入比重 资产减值损失占营业收入比重 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 平均比值 82% 2% 4% 7% 0.58% 41,113,912 48,448,416 48,826,919 46,904,292 52,863,284 31,479,762 39,173,976 40,438,789 40,153,064 44,745,555 673,615 659,656 969,714 1,109,207 1,203,534 1,487,735 2,175,881 1,799,757 1,511,797 2,011,845 2,773,943 3,306,333 3,455,516 3,185,007 3,314,727 279,295 77% 2% 4% 7% 0.68% 20,700 81% 1% 4% 7% 0.04% 485,246 83% 2% 4% 7% 0.99% 324,258 86% 2% 3% 7% 0.69% 272,303 85% 2% 4% 6% 0.52%

43

附录F 比亚迪2009-2013年固定资产净值、 无形资产占营业收入比重及折旧、摊销比率

表F 比亚迪2009-2013年固定资产净值、无形资产占营业收入比重及折旧、摊

销比率 项目 营业收入 固定资产净值 无形资产 折旧额 摊销额 固定资产净值与营业收入比值 无形资产占营业收入比重 折旧额与固定资产比值 摊销额与无形资产比值 11% 12% 12% 12% 11% 11% 5% 10% 11% 13% 14% 11% 35% 36% 44% 55% 53% 45% 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 平均比值 41,113,912 48,448,416 48,826,919 46,904,292 52,863,284 14,318,102 17,475,755 21,532,825 25,776,552 28,138,688 2,117,097 1,594,111 168,414 4,897,343 2,016,615 232,693 5,325,171 2,515,718 245,562 6,295,490 3,019,857 339,472 7,453,757 3,209,045 417,985 8% 5% 5% 5% 6% 6%

44

附录G 金融机构人民币存款基准利率

表G 金融机构人民币存款基准利率 调整时间 1990.04.15 1990.08.21 1991.04.21 1993.05.15 1993.07.11 1996.05.01 1996.08.23 1997.10.23 1998.03.25 1998.07.01 1998.12.07 1999.06.10 2002.02.21 2004.10.29 2006.08.19 2007.03.18 2007.05.19 2007.07.21 2007.08.22 2007.09.15 2007.12.21 2008.10.09 2008.10.30 2008.11.27 2008.12.23 2010.10.20 2010.12.26 2011.02.09 2011.04.06 2011.07.07 2012.06.08 2012.07.06 2014.11.22 *活期存款 2.88 2.16 1.80 2.16 3.15 2.97 1.98 1.71 1.71 1.44 1.44 0.99 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.81 0.81 0.81 0.72 0.72 0.72 0.36 0.36 0.36 0.36 0.40 0.50 0.50 0.40 0.35 0.35 定 期 存 款 三个月 6.30 4.32 3.24 4.86 6.66 4.86 3.33 2.88 2.88 2.79 2.79 1.98 1.71 1.71 1.80 1.98 2.07 2.34 2.61 2.88 3.33 3.15 2.88 1.98 1.71 1.91 2.25 2.60 2.85 3.10 2.85 2.60 2.35 半年 7.74 6.48 5.40 7.20 9.00 7.20 5.40 4.14 4.14 3.96 3.33 2.16 1.89 2.07 2.25 2.43 2.61 2.88 3.15 3.42 3.78 3.51 3.24 2.25 1.98 2.20 2.50 2.80 3.05 3.30 3.05 2.80 2.55 一年 10.08 8.64 7.56 9.18 10.98 9.18 7.47 5.67 5.22 4.77 3.78 2.25 1.98 2.25 2.52 2.79 3.06 3.33 3.60 3.87 4.14 3.87 3.60 2.52 2.25 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50 3.25 3.00 2.75 二年 10.98 9.36 7.92 9.90 11.70 9.90 7.92 5.94 5.58 4.86 3.96 2.43 2.25 2.70 3.06 3.33 3.69 3.96 4.23 4.50 4.68 4.41 4.14 3.06 2.79 3.25 3.55 3.90 4.15 4.40 4.10 3.75 3.35 三年 11.88 10.08 8.28 10.80 12.24 10.80 8.28 6.21 6.21 4.95 4.14 2.70 2.52 3.24 3.69 3.96 4.41 4.68 4.95 5.22 5.40 5.13 4.77 3.60 3.33 3.85 4.15 4.50 4.75 5.00 4.65 4.25 4.00 五年 13.68 11.52 9.00 12.06 13.86 12.06 9.00 6.66 6.66 5.22 4.50 2.88 2.79 3.60 4.14 4.41 4.95 5.22 5.49 5.76 5.85 5.58 5.13 3.87 3.60 4.20 4.55 5.00 5.25 5.50 5.10 4.75 ——

45

附录H 股票市场平均收益率计算表

表H 股票市场平均收益率计算表

指数代码 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300

日期 2012年12月 2012年11月 2012年10月 2012年9月 2012年8月 2012年7月 2012年6月 2012年5月 2012年4月 2012年3月 2012年2月 2012年1月 2011年12月 2011年11月 2011年10月 2011年9月 2011年8月 2011年7月 2011年6月 2011年5月 2011年4月 2011年3月 2011年2月 2011年1月 2010年12月 2010年11月 2010年10月 2010年9月 2010年8月 2010年7月 2010年6月 2010年5月

月初开盘 2136.696 2256.609 2291.961 2201.123 2332.129 2473.545 2633.601 2660.673 2449.208 2622.737 2458.233 2361.499 2600.099 2672.508 2588.349 2852.386 2969.106 3052.12 2996.085 3192.845 3227.564 3241.714 3083.493 3155.557 3127.262 3390.413 2965.652 2907.663 2868.279 2557.92 2755.284 3005.487

月末收盘 2522.952 2139.661 2254.82 2293.106 2204.868 2332.922 2461.612 2632.042 2626.157 2454.899 2634.143 2464.26 2345.742 2697.534 2695.307 2581.351 2846.776 2972.079 3044.089 3001.556 3192.723 3223.288 3239.559 3076.508 3128.261 3136.985 3379.983 2935.574 2903.188 2868.846 2563.07 2773.264

Rm

18.08% -5.18% -1.62% 4.18% -5.46% -5.69% -6.53% -1.08% 7.22% -6.40% 7.16% 4.35% -9.78% 0.94% 4.13% -9.50% -4.12% -2.62% 1.60% -5.99% -1.08% -0.57% 5.06% -2.51% 0.03% -7.47% 13.97% 0.96% 1.22% 12.16% -6.98% -7.73%

46

续表

表H 股票市场平均收益率计算表

000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300

2010年4月 2010年3月 2010年2月 2010年1月 2009年12月 2009年11月 2009年10月 2009年9月 2009年8月 2009年7月 2009年6月 2009年5月 2009年4月 2009年3月 2009年2月 2009年1月 2008年12月 2008年11月 2008年10月 2008年9月 2008年8月 2008年7月 2008年6月 2008年5月 2008年4月 2008年3月 2008年2月 2008年1月 2007年12月 2007年11月 2007年10月 2007年9月 2007年8月 2007年7月 2007年6月

3349.884 3290.007 3198.23 3592.468 3507.559 3205.835 3078.753 2804.584 3754.218 3153.537 2798.927 2635.129 2519.886 2123.367 2052.439 1848.326 1823.769 1648.556 2206.563 2372.638 2786.123 2799.195 3600.234 4015.212 3776.268 4648.735 4623.621 5349.763 4714.921 5701.487 5703.28 5335.049 4479.299 3746.175 3953.1

3067.365 3345.607 3281.666 3204.155 3575.684 3511.669 3280.372 3004.805 2830.271 3734.622 3166.474 2753.084 2622.926 2507.789 2140.489 2032.682 1817.722 1829.924 1663.66 2243.657 2391.64 2805.21 2791.819 3611.33 3959.119 3790.53 4674.55 4620.401 5338.275 4737.408 5688.543 5580.813 5296.813 4460.564 3764.078

-8.43% 1.69% 2.61% -10.81% 1.94% 9.54% 6.55% 7.14% -24.61% 18.43% 13.13% 4.48% 4.09% 18.10% 4.29% 9.97% -0.33% 11.00% -24.60% -5.44% -14.16% 0.21% -22.45% -10.06% 4.84% -18.46% 1.10% -13.63% 13.22% -16.91% -0.26% 4.61% 18.25% 19.07% -4.78%

47

续表

表H 股票市场平均收益率计算表

000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 000300 合计

2007年5月 2007年4月 2007年3月 2007年2月 2007年1月 2006年12月 2006年11月 2006年10月 2006年9月 2006年8月 2006年7月 2006年6月 2006年5月 2006年4月 2006年3月 2006年2月 2006年1月 2005年12月 2005年11月 2005年10月 2005年9月 2005年8月 2005年7月 2005年6月 2005年5月 2005年4月

3643.813 2793.957 2550.26 2350.596 2073.25 1719.278 1465.667 1420.362 1339.309 1292.709 1398.736 1364.178 1179.581 1061.962 1051.759 1013.425 926.559 873.474 875.956 917.211 928.52 887.718 875.935 855.206 934.65 984.665

3927.952 3558.709 2781.784 2544.571 2385.335 2041.047 1714.358 1464.473 1403.265 1338.694 1294.328 1393.963 1365.451 1172.347 1061.088 1053.01 1009.597 923.451 873.825 876.282 917.39 927.916 888.164 878.686 855.946 932.395

7.80% 27.37% 9.08% 8.25% 15.05% 18.72% 16.97% 3.11% 4.78% 3.56% -7.46% 2.18% 15.76% 10.39% 0.89% 3.91% 8.96% 5.72% -0.24% -4.46% -1.20% 4.53% 1.40% 2.75% -8.42% -5.31% 134.14%

市场月平均收益率=1.44%

000300为沪深300指数代码

48

附录I 金融机构人民币贷款基准利率

表I 金融机构人民币贷款基准利率 调整时间 1991.04.21 1993.05.15 1993.07.11 1995.01.01 1995.07.01 1996.05.01 1996.08.23 1997.10.23 1998.03.25 1998.07.01 1998.12.07 1999.06.10 2002.02.21 2004.10.29 2006.04.28 2006.08.19 2007.03.18 2007.05.19 2007.07.21 2007.08.22 2007.09.15 2007.12.21 2008.09.16 2008.10.09 2008.10.30 2008.11.27 2008.12.23 2010.10.20 2010.12.26 2011.02.09 2011.04.06 2011.07.07 2012.06.08 2012.07.06 2014.11.2 *六个月以六个月至一至三年内（含六个月） 一年（含一年） （含三年） 8.10 8.82 9.00 9.00 10.08 9.72 9.18 7.65 7.02 6.57 6.12 5.58 5.04 5.22 5.40 5.58 5.67 5.85 6.03 6.21 6.48 6.57 6.21 6.12 6.03 5.04 4.86 5.10 5.35 5.60 5.85 6.10 5.85 5.60 8.64 9.36 10.98 10.98 12.06 10.98 10.08 8.64 7.92 6.93 6.39 5.85 5.31 5.58 5.85 6.12 6.39 6.57 6.84 7.02 7.29 7.47 7.20 6.93 6.66 5.58 5.31 5.56 5.81 6.06 6.31 6.56 6.31 6.00 5.60 9.00 10.80 12.24 12.96 13.50 13.14 10.98 9.36 9.00 7.11 6.66 5.94 5.49 5.76 6.03 6.30 6.57 6.75 7.02 7.20 7.47 7.56 7.29 7.02 6.75 5.67 5.40 5.60 5.85 6.10 6.40 6.65 6.40 6.15 三至五年（含五年） 9.54 12.06 13.86 14.58 15.12 14.94 11.70 9.90 9.72 7.65 7.20 6.03 5.58 5.85 6.12 6.48 6.75 6.93 7.20 7.38 7.65 7.74 7.56 7.29 7.02 5.94 5.76 5.96 6.22 6.45 6.65 6.90 6.65 6.40 6.00 五年以上 9.72 12.24 14.04 14.76 15.30 15.12 12.42 10.53 10.35 8.01 7.56 6.21 5.76 6.12 6.39 6.84 7.11 7.20 7.38 7.56 7.83 7.83 7.74 7.47 7.20 6.12 5.94 6.14 6.40 6.60 6.80 7.05 6.80 6.55 6.15 49

致谢

从最初的资料收集、论文选题、开题到最终的定稿，历时半年之久，在这期间，我的导师钱爱民教授对我的论文的写作给予了很大的支持和帮助，在此，我要向我的论文指导老师钱爱民教授致以最诚挚的感谢，感谢老师对我的悉心指导和谆谆教诲。

学生生涯总是短暂而美好的，两年的研究生生涯马上就要结束了，心中感慨万千，在两年紧张而忙碌的学习中，我的专业知识水平得到了较大的提升，为我将来走向工作岗位打下了扎实的基础。在学到知识的同时，我也学到了更多的为人处世的道理，同时，我也认识了很多优秀的同学，能够与他们成为同窗是我的骄傲，在此，我也要对陪我走过学生生涯最后两年的同学表示真诚的谢意，在青春的岁月遇到你们实在是太美好了。

最后，还要感谢家人和朋友对我学习的支持。你们是我不断前进和奋斗的动力，也是我最强有力的后盾。

2015年5 月

50

个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果

个人简历：

亢瑞芳，女，1985年10月25日生。

2008年07月毕业于对外经济贸易大学，获管理学学士学位。 2008年07月至2013年08月参加工作。

2009年09月进入对外经济贸易大学攻读会计专业硕士研究生。

51

企业价值评估方法比较研究——以比亚迪股份有限公司为例

作者：

学位授予单位：

亢瑞芳

对外经济贸易大学

引用本文格式：亢瑞芳 企业价值评估方法比较研究——以比亚迪股份有限公司为例[学位论文]硕士 2015