公司金融 第九章股利政策
第一节股利政策定义和决定股利政策通常和与投资决策和融资决策结合在一起。一、 股利政策内涵1、现金股利股利宣布日、股权登记日、除息、股利支付现金股利的发放: 成长型企业发放较少或不发现金股利；成熟企业或投资机会不多企业更加倾向丁 •现金股 利：债权人在债务契约中约定的限制条款和相关法律也会影响现金股利的发放。
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2、股票股利送股。股票股利増加了公司的股本（注册资本），但减少了留存收益。 股票分拆
仅仅减少了每股股票面值，但没有影响股本。
二、 股票回购公司收回自己发放的股票的过程。方式：a.公开在资本市场上回购b. 高出市场价的溢价购回指定数目的股票c.公司直接向大股东洽购股票回购一方面将多余 现金返还给了股东，另一方面减少了股份数，减轻了未來现金股利的支付压力。
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三、 股票回购不能替代股利发放（一）股利发放和公司盈利性增加股利发放通常被理 解为公司未來有足够的利润保证，即公司未來有良好的预期。（二）股票回购和企业未來 预期股票回购给投资者的信息常常是负面的。比如：公司积聚了大量闲置资金，通过股 票回购返还给股东；为了提高公司资本结构中的债务资本比重，通过举债后进行股票回 购实现。
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第二节股利政策理论传统股利政策理论1. “在手之鸟”理论2. 股利政策无关论 3.股利政策的税收理论现代股利政策理论1.追随者效应理论2.股利政策的代理理论3. 股利政策的信号传递理论
4.股利政策的行为学派理论
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一、传统股利政策理论（一）“在手之鸟”理论该理论存在与MM的理论之前,是根据 对投资者心理状态的分析而得出的。比喻：“一鸟在手，众鸟在林”资本利得是“躲在 林中的鸟”，现金股利是“抓在手中的鸟”。模型：即股票价格股价中的股利定价模型 P=D1 / （k-g）=El（l-
b）/k-rb
主要观点：结论：形成了两个重耍的结论1 •股票价格与股利支付率成正比2•权益资 本成本与
股利支付率成反比影响：从“在手之鸟”理论观点出发，形成了 “股利重要 理论”，认为股利政策和公司价值是相关的，II股利支付水平与股价呈正相关关系。
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(二) MM 股利无关论 Modigliani, Miller, “Dividend policy, growth and the valuation of
shares M , Journal of business, 1961(10)・ HM 股利无关论，是建立在信息 对称、无摩擦的完美
资本市场基础之上，在一系列假设前提下展开研究，提出了股利政 策不会对公司价值产生影响，公司的权益资本成本也与股利政策无关的结论。股利无 关论奠定了股利政策研究的理论基础。
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MM股利无关论1、主要假设：①公司的股利
决策不影响公司的投资决策②不存在赋税③不存在交易成本④信息是对称的⑤所 有投资者对未來投资、利润和股利具有相同的信念⑥怎样分配股利和保留盈余对公司的 资本成本没有影响
2、主要观点：认为公司不论采取何种股利政策都不会影响公司价值；公司价值是由 其盈利能力和经营风险决定的，而非取决r•盈利分配方式。
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证明：在无套利均衡条件下:P = [dj(t> +pj(t+i)-pj(t)]/pj (t)pj(t)
= [dj(t)+Pj(t+l)]/(1+ P ) n(t) XP(t)=V(t)=[D(t)+n(t)P(t+l)]/(1+ P )假定该公司为 完全权益化的公司m(t+l)P(t+l)为公司在t期(期末)发行的新股票m(t+l)P(t+l)=I(t)- [X(t)-D(t)J (4)代入(3) V (t) = {X (t) -I (t) + [m (t+1) +n(t) ]P (t+1)}/ (1+ P ) V(t) = [X(t)- I(t)+v(t+l)]/(l+p) (1) (2) (3)
(4) (5) (6)
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(三) 股利政策的税差理论代表人物：法勒、塞尔文、布伦南、布莱克、米勒等主要 观点：当现金股利与资本利得之间的存在显著的税赋差异时，税赋差异效应会成为影响 股利形式的重要因素，若现金股利税高于资本利得稅，则这一效应对股利政策的影响就 会使公司倾向于支付较低的股利。结论：1.股票价格与股利支付率成反比；2.权益资本 成本与股利支付率成正比由于个人所得税的存在，股利政策无关定理(MM股利无关论)不 成立。
假设：释放了无税假设个人所得税和资本利得税
Ydi=C(EBITTBC) (I- T c)~rBpi] (I- T pi) Yqi=(EBIT_rBc) (l- t c) (l- T qi)_ rBpi(1~ T pi)Yi Yiq d
[(EBIT rB c ) (1 c ) rB pi ](1 pi ) rB pi ( pi qi ) [(EBIT rB c )(1 c ) rB pi ](1 pi )
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股票回购、股利与税收
在无税收和无交易成本的情况下，公司的利润用丁•股票回购或者发放股利，对公司 价值没有影响。但是，股票回购能够带来EPS上升，股价上升。（公司总市值没有增加） 考虑税收情况下，由于个人所得税高于资本利得税，股票回购给股东带來税后更大的收益。 当股价处丁-底部（公司管理层认为股价被低估时）公司管理层会通过回购股票，使得股价 上升。研究证明，当公司宣布股票回购时，股价就会上升.
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二、现代股利政策理论（一）追随者效应理论也称为顾客效应理论，该理论属于税差 学派理论。最早提出该理论的是MM（1961）,并在20世纪70年代得到迅速发展。主要观 点：该理论从股东边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际 税率高，而有的边际税率低，由此会影响投资者对股利的偏好。前者偏好低股利支付率 或支付股票股利，后者则偏好高股利支付率。据此，公司会相应调整其股利政策，使股 利政策符合股东的愿望。结论：追随者效应理论的实质是使人相信股
利政策的重要性，它起到的作用仅仅是警告公司不要频繁改变其股利政策。 公司金融
（二）股利政策的代理理论主耍观点：1、在委托代理关系下，高股利支付意味着由公 司经理控制而持有的闲余现金流量减少，代理成本降低，公司价值增加；反之则相反。 因此，公司发放现金股利能够降低代理成本。2、在委托代理关系下，债权人为保护口 己，规定只有公司有足够的利润、现金流时，才能发放股利：在处于财务困境中，不能 发放股利。一一在债权人看來：现金股利是将公司利益从债权人向股东转移的途径。
评价：该理论是股利支付理论中的主流理论。特别是在既定股权结构背景下，对于 特殊的股利政策有较好的解释。
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代理成本理论的代表人物及其观点1•约瑟夫的股利政策理论(1982)其主要观点简单 的说，在市场不完备的条件下，股利政策的决定与代理成本和交易成本都有关系。2.伊 斯特布鲁克的股利政策理论(1984)认为：股东与经营者的代理成本有两种：监督成本和 与风险有关的成本，若公司持续在市场上融资，则代理成本很小，发放股利可使公司不 断从资本市场融资。3.凯莱的股利政策理论
(1982)是从契约角度研究股利政策的，认为 大多数债务契约都能直接或间接约束股利支付。4.帕塔的股利政策理论(2000)他建立 了两个股利代理模型：结果模型和替代模型。认为股利是保护股东权
益的有效方式，特 别是小股东利益。
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(三) 股利政策的信号传递模型信号传递模型始丁- 1961年，在20世纪70年代末得到 迅猛发展。主要观点：信息是不对称的，公司管理者比外部股东更了解公司的状况。 因此，公司公布的不同股利政策，往往被市场认为是在向社会公众传递公司经营状况、 未來盈利能力的信息，通过传递信息，从而影响公司股票的市场价值。评价：该理论 存在的前提条件是资本市场信息不对称，在信息技术飞速发展的今夭，资本市场的信息 有效性得到极大提高，而公司股利政策仍然保持不变，该理论难以做出合理的解释。
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代表人物及其观点1.巴恰塔亚的信号模型(1985)该模型强调将经营者手中的现金流 量作为信号的重要意义。认为公司股利政策的选择取决于承诺高股利引发的交易成本与 新股东愿意支付的价格之间的比较。2.米勒一罗克信号模型(1985)根据“净股利”概 念建立了该模型，首次将股利分配与外部融资结合起來。3.约翰一威廉姆斯模型(1985、 1987)提出了将股利、税收、新股发行或回购股票以及投资同时「以考虑的信号均衡模 型。
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(四) 股利政策的行为学派1•理性预期理论认为如果公可宣布的
股利政策与投资者预期的股利政策存在差异，股票价格很可能发生变化2. 口我控制 理论认为投资者购买股票，可以由收到的股利而非动用资本提供当前的消费支出，因此 对于意志薄弱者來说，股利政策实际上提供了一种外在的约束机制3.后厌恶理论认为 投资者一般都是后悔厌恶型的，由于出售股票会引起更大的后悔，所以往往偏好现金股 利。总结：这些理论主要从上市公司管理层或投资者行为角度对异常现象进行了解释， 从而提高了对股利政策效应的解释力。总之，行为理论从微观个体行为以及产生该行为 的更深层次心理、社会等动机來解释、探讨公司股利政策现象，从心理方面挖掘了股利 政策对公司利益相关者的功能和公司选择股利政策的动机。
（五）股利政策的所有者构成理论主要观点：在所有权紧密的公司，不存在或较少存 在信息不对称问题，股利支付多少由股东商量决定：而在股权分散的公司，存在信息不 对称和代理成本问
题，必须支付高股利。评价：该理论能较好地解释不同股权结构的 公司的股利政策。
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第三节公司股利政策决策股利政策决策要解决的问题：一是如何合理地分配净利润？ 它包括以下内容：①公司如何确定合适的分红比例？② 公司如何确定合适的分红形式？ ③从长期來说，公司是否必须实行一个稳定的股利政策？
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2.股利政策难题一直以來被人们称为“股利政策之谜” （Puzzle of Dividend Policy） 一方
面，股利政策具有双面对立效应，股东需要在资本利得和股利之间选择： 哪一个更好？另一方面，股利政策是一个有争议的理论问题：股利政策的变动与公司 价值（股票价格）和资本成本之间的关系：是否相关？
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