证券市场中介机构信息披露瑕疵的法律责任研究--从美国＂丹佛中央银行案＂说起

２００６年第５期　（总３９６期）　广西金融研究　Ｎｏ．５，２００６　ＧｅｎｅｒａｌＮ０＿３９６　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｇｕａｎｇｘｉ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　证券市场中介机构信息　披露瑕疵的法律责任研究　——从美国“丹佛中央银行案”说起　高　涛　（中央财经大学法学院，北京１０００８１）　摘要：国内证券中介机构违反勤勉尽责义务，或与发行人通谋制造和传播虚假信息事件时有发生。因此，　有必要从经济学和法学基础理论角度对中介机构信息披露义务及法律责任体系进行重新认定，加快国内证券市场　规范化的进程。　关键词：信息披露；法律责任；中介机构；证券市场　中图分类号：Ｆ８３０．９　１　文献标识码：Ａ　文章编号：１００２—６４５２（２００６）０５—００６３—０３　一、问题的提出　证券市场上，信息无疑是影响价格走势的主要　因素之一。因此，各国证券法均对专家报告规定了真　实、准确、完整且不得有错误陈述、遗漏、虚假陈述等　基本要求，并对违反者规定了相应的法律责任。我国　在１９９８年颁布的《证券法》以及《关于审理证券市　场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》　（以下简称《１．９规定》）等法律法规也分别规定了　中介机构的真实信息披露义务以及相关法律责任，　但中介机构违法违规现象仍时有发生。２００５年１Ｏ月　新修订的《证券法》对中介机构的主体范围、归责原　则、举证责任等方面进行了完善，但与发达国家相关　法规相比，该法的相关条款仍显不足和欠缺可操作　１９３３年的美国证券法第１　１－１２节规定：对在证　券登记前的法律文件中存在错误陈述或者遗漏而给　买卖证券者造成的损失，做出错误披露的人就要承　担相应的法律责任；使用操纵或者欺骗手段违反本　法或者美国证监会根据本法的授权为保护投资者共　同利益而连续制定的规则的行为均属违法行为。在　１９９４年丹佛中央银行上诉案（以下简称“丹佛中央银　行案”）中，联邦最高法院否定了中介机构就发行人　的信息披露存在瑕疵承担连带责任。这一判决引发　了美国司法界两种不同的意见：赞成者认为法院的　判决护了证券成文法的文义和尊严，反对者认为判　决背离了证券法对投资者进行实质保护的宗旨。丹　佛中央银行案后，美国法学界开始对证券中介机构　信息披露瑕疵的法律责任要件进行了重新思考。　首先，丹佛中央银行案后，法院对中介机构责任　的定性存在不同看法：一类同意中介机构要承担信　息披露瑕疵的主要责任，另一类则倾向只承担次要　责任并非教唆或者协谋责任。并且各有不同判例。　其次，如果中介机构违反１０（ｂ）规定要承担主要　性。因此，对证券中介机构信息披露瑕疵的法律责任　进行研究和重新认定，具有重要的理论和现实意义。　二、从“丹佛中央银行案”看美国　证券法律体系的发展　收稿日期：２００６—０２—２０　作者简介：高涛（１９７９一），男，山西阳泉人，中央财经大学法学院２００４级经济法学硕士研究生，主要研究方向为经济法学基础　理论。　６３　维普资讯 http://www.cqvip.com

责任，对主要责任的构成要件又存在争议。这种争议　产生于如何理解１Ｏ（ｂ）和规则ｌＯ０，）－５所用的几个关　键词汇，如操纵性（ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｖｅ）、欺诈的（ｄｅｃｅｉｖｅ）、制　作ｍａｋｅ）、欺骗（ｄｅｆｒａｕｄ）等等。２００１年“安然事件”爆　发以后，２００２年７月美国国会出台了《沙宾法案》　（Ｓａｒｂａｎｅｓ　Ｏｘｌｅｙ　Ａｃｔ），详尽规定了上市公司会计监督　工作和注册会计师的执业要求，强化了刑事责任部分。　可见，美国法院的判决是根据证券交易法第１Ｏ　（ｂ）条和ＳＥＣ的规则ｌＯ（ｂ）－５推测得到的。美国证券　法中没有明确的共犯责任，这意味着没有赋予私人　对中介机构的诉权（ｐｒｉｖａｔｅ　ｃａｕｓｅ　ｏｆ　ａｃｔｉｏｎ），但在法官　造法的制度下，法院认为中介机构有义务承担因其　欺诈或者过失造成的投资者损失，并且引用了侵权　法的共犯责任（ａｉｄｅｒ　ａｎｄ　ａｂｅｔｔｏｒ）内容。因此，任何人或　者组织，包括律师、会计师、投资银行只要使用了操　纵或者欺诈手段制作了实质性的误导或者遗漏均将　成为１Ｏ（ｂ）和Ｒｕｌｅｌ０（ｂ）－１００３）的主要责任者。这就是投　资者对中介机构信息披露瑕疵要求赔偿的真正诉因。　三、证券中介机构信息披露瑕疵法　律责任的理论分析　（一）中介机构信息披露瑕疵赔偿责任的经济　学分析　现代企业的两权分离使得委托人和代理人之间　存在利益非均衡性、信息非对称性和风险不平等性，　企业在反映经济责任履行情况的信息时偏向代理　人，不利于股东。因此，持有法定执照的注册会计师、　律师、资产评估师等中介机构，持中立的立场以专门　知识和技能对证券发行人的各种材料进行审计和核　查，并提出公正、客观的专家意见，无疑增加了信息　的证明力和可信性，从而得到广大公众投资者极大　的信赖，并以此为投资决策的重要依据。因此，确立　注册会计师和律师等中介机构专家对投资者的民事　法律责任，实际上是建立一种有效的社会监督机制。　基于国家对专家从业资格的特别许可和投资者对专　家的特殊信赖关系，证券市场中各专家应对其所从　事的执业活动负有高度注意的义务以及对当事人或　投资者保持忠实的义务，以及勤勉工作努力真实披　露信息的义务等，这可能是由专家与当事人的服务　合同所约定的，也可能是法律法规的内容。　（二）证券中介机构信息披露瑕疵责任性质的　＜广西金融研究）２ｏｏ６年第５期　法学分析　在证券法修订以前，对于专业性中介机构虚假　陈述民事责任的性质，主要存在契约责任说、侵权责　任说、独立责任说三种观点。笔者认为，这三种观点　都有各自的缺陷和不足之处，比较合理的做法是在　民法典中以总纲的形式，将“证券侵权行为”列为一　种单独的特殊侵权形式，加以规范。　首先，违约责任的最大特点就是具有“相对　性”，即只有契约关系的当事人方可提出请求，契约　关系以外的第三人不能依此契约为请求。中介机构　所提供的信息只是供投资者参考，两者之间不存在　买卖关系，相互间没有约因和对价，违约责任无从谈　起。因此，我国立法没有采纳这一学说。　其次，侵权行为违反的并非当事人之间约定的　特定义务，而是法律规定其必须承担的责任。对于　《１．９规定》第２４条的规定，许多学者认为，该条规　定是将证券信息披露瑕疵行为以一般侵权行为为法　律依据，其实并非尽然。根据有效市场假说理论，证　券价格充分反映公司的信息。如果公开信息存在虚　假陈述，则虚假陈述会影响投资者决策进而影响证　券价格，给投资者造成财产损失。由于投资人的损失　并非由发行人和中介机构所披露信息所直接引起，　缺乏一般侵权责任的因果关系要件。而且在新修订　《证券法》当中也规定了“能够证明自己没有过错的　除外”，这一过错推定责任已经不再是一般侵权行为　所能包含的。　（三）现实的选择：构建证券中介机构特殊侵权　责任的合理性　首先，侵权法日渐完善。侵权责任与契约责任的　主观构成要件日趋一致，从最初的欺诈责任逐步扩　大到了一般过失责任；另外侵权责任又超越了契约　责任中合同关系人相对性规则的限制，可以更好地　保护受害人的合法权益。美国学者格兰特・吉尔莫在　《契约的死亡》中提出：“以涵盖了契约的侵权作为　责任的原则，这一迅速发展的趋势几乎是责任理论　发展的一种本能选择”。　其次，在法律部门日益细化的现代社会中，法律　部门之间的特征越来越明显，不断有新的责任形式　产生。前述分析美国法院在处理中介机构对投资者　信息披露瑕疵责任时区分不同情况进行了责任界　定，这对中国证券立法应有所启发。在判例法体制中　维普资讯 http://www.cqvip.com

＜广西金融研究）ｚｏｏｓ年第５期　的法官造法的情况下，美国各级法院均是建立在美　国证券法ｌＯ（ｂ）和１０（ｂ）－５的规则下，无论是追究教唆　其应承担第一被告责任和第一付款义务，促使其主　动履行“监察人”角色。　或者协谋责任，还是追究主要责任，法律都已对行为　人的违法性做出了规定，从而法院能够依据对法律　的理解，对中介机构追究责任以保护投资者利益。　再次，是特殊侵权的单独责任形式可以避免现　行立法中规定逻辑不清的弊端。我国新修订的《证券　法》仍然继续《１．９规定》的内容，在信息披露存在瑕　疵时，要求中介机构与上市公司承担连带责任。笔者　认为该规定欠妥，因为连带责任的基础是共同侵权，　而共同侵权必须要求多个侵权人之间有共同故意的　意思联络。实践中很难举证和认定。如果二者并没有　共同的主观过错，而要求承担连带责任，法理上有悖　逻辑。一般来讲，上市公司发行人控制了信息源，信　息披露瑕疵主要过错在于发行人，中介机构很难掌　握和核实，而强制其与发行人承担连带责任，还是存　在问题的。　四、我国证券中介机构信息披露瑕　疵法律责任的立法完善　（一）确立总的立法原则　借鉴美国立法模式，发行人或中介机构只要进　行了欺诈活动（有主观故意）或者制作了错误陈述　（有客观过失），都必须赔偿投资者由此引致的损失。　（二）制定相关赔偿责任细则　应当在民法典当中以特殊侵权形式细化和列明　赔偿责任，因为仅仅在证券法里规定，就很难展开或　形成完整体系。如中介机构已经实质性地做出并同　意通过发行人披露由其制作的存在虚假的信息；中　介机构策划了发行人在信息披露中的虚假行为；中　介机构参与了发行人在信息披露过程中的虚假行　为；中介机构以自己的名义做出的存在虚假的信息　披露；因中介机构的疏忽导致信息披露不实的情况；　中介机构知道发行人与自己服务内容有关的披露内　容存在瑕疵而没有及时向投资者公开的等等。　（三）重新确定中介机构在法定赔偿中的地位　按现有法律，中介机构仅对其负有责任的部分　承担连带责任，这意味着其在诉讼中仅为第二被告，　这难以促使中介机构履行新修订《证券法》第１７３　条所规定的“勤勉尽责”义务。因此，相关立法中应　确立：因中介机构信息披露瑕疵所引发的投资损失，　（四）设立必要的避险机制　在增加中介机构责任的同时，通过制度安排转　移中介机构因过失所承担的赔偿风险。当中介机构　进行错误的信息披露引起投资者损失又无力偿还　时，需要借助或者启动商事赔偿，通过责任保险机制　或者风险基金、风险准备金机制弥补投资者损失。自　２０００年起，有些地方已经采取许多有益的尝试，深圳　律师业协会和注册会计师协会已作了有益的尝试，　但有必要进一步扩大投保面和提高保额。　（五）增加中介机构免责条款的具体规定，合理　分配证券民事赔偿责任　一个完善的民事赔偿制度不能没有免责条款的　规定，在打击违规者的同时规定免责条款，可以保护　和鼓励合法的经营者。我国《证券法》对免责事由无　专门规定，仅在第６９条和第１７３条规定专业中介服　务机构及其直接责任人“有证据证明自己无过错　的”应予免责。因此，应该借鉴国际成功的经验，做出　相应的免责规定。明确中介机构只对自己的过错负　责，并明文规定出现如下抗辩事由中介机构可免于　承担责任：中介机构能够证明其在出具报告或签署　文件前，对有关事项已作深入调查，并未违反有关执　业规则，其有正当理由确信所陈述事项是真实的且　不存在重大遗漏；中介机构对政府有关部门或机构　出具的正式文件的真实性不负调查义务；中介机构　对其他同时为发行人服务的专业人士出具的报告或　文件不负有核查义务；中介机构能够证明投资者明　知虚假信息存在而仍进行投资所导致；虚假陈述行　为未对市场产生影响，或者情节显著轻微。　参考文献　ｌ、黄振中，《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》【Ｍ】，北京：法　律出版社，２００３。　２、齐斌，《证券市场信息披露法律监管》【Ｍ】，北京：法律出版社，　２０００。　３、【美】罗伯特・考特、托马斯・尤伦著，张军译，《法与经济学》【Ｍ】．　上海：上海人民出版社，１９９８。　４、Ｄ．Ｍｉｃｈｅａｌ　Ｊｏｎｅｓ＆Ｊａｎｅ　Ｗｈｉｔｔ　Ｓｅｌｌｅｒｓ，ＳＥＣ　Ｓｅｌｅｃｔｉｖｅ　Ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ　Ｒｕｌｅｓ，Ｓｅｐｔｅｍｂｅｒ，２０００．　５、Ｊｏｓｅｐｈ　Ｃ．１ｏｎｇ，Ｂｌｕｅ　Ｓｋｙ　Ｌａｗ，Ｗｅｓｔ　Ｇｒｏｕｐ，Ｓｔ．Ｐａｕｌ，１９９８．　（特约编辑：王林荫）（校对：ＷＬＹ）　６５