论经济增加值及其在企业价值评估中的应用

论经济增加值及其在企业价值评估中的应用

作者：曹中

来源：《会计之友》2011年第06期

摘要：2010年1月22日，国务院国资委正式公布修订后的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》。其中经济增加值指标占到整个业绩考核的40％权重。2010年国务院国资委在中央企业全面推行经济增加值考核，意味看中央企业从战略管理进入价值管理的新局面，经济增加值模型将成为企业价值评估的重要手段之一。文章研究了经济增加值的计算、基于经济增加值的企业价值评估和改进，及经济增加值法在企业价值评估方面存在的优势和不足等问题。 关键词：经济增加值；企业价值评估；风险溢价；风险调整系数

一、经济增加值的概念和本质内涵

2010年1月22日，国务院国资委正式公布修订后的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》。其中经济增加值指标占到整个业绩考核的40％权重。 (一)经济增加值的由来

经济增加值(Economic Value Added)简称EVA，是一种企业价值评估的方法，其思想源于责任会计中的剩余收益的思想，它的产生和发展是和金融经济学的革命分不开的。莫顿·米勒(MertonH.MilIer)和佛兰科·莫迪利亚尼(Franco Modigllanf)等经济学家把微观经济学的基本理论第一次应用于公司财务，他们认为企业经济模型比会计制度更应受到重视，应当把企业的经济模型和相关财务指标结合起来形成投资项目的判别工具：他们还提出了一个理论框架，将EVA作为核心指标来评估企业价值和建立有效的激励机制，使管理层和投资人的利益保持一致。

美国斯特思·思腾尔特管理咨询公司(Stern Stewart＆Co)的合伙人根据长期实践经验得出结论，当前流行用会计准则下的利润总额、净利润和每股收益等指标来衡量公司业绩存在严重缺陷，在1991年将EVA引入价值评估领域，并将EVA注册为商标，积极推行EVA的研究和应用。

(二)经济增加值的本质内涵

经济增加值基于这样的一种思想：按公认会计准则编制的会计报表中没有包含资本成本这一关键信息。传统的会计方法以利息费用的形式反映债务融资成本，但是，它却忽略股权资本

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成本。也就是说，它认为投资者的股权资本投入对于公司来说是免费的。但实对于投资人来说，股权资本的真实成本等于他将同一笔投资转投于其他风险程度相似的企业所获取利益的总和，这也就是经济学中常说的机会成本，投资人将资金投向公司，是因为预期这笔投资能带来超过其他投向的回报。因此，企业需要获取足够的利润，以弥补包括债务和股权投入资本的全部成本。只有当企业当年的利润超过所投入的资本成本而有余，企业才在当年为股东创造了财富。而会计利润因为没有考虑股权成本，而扭曲和夸张的反映了它能带给投资人的权益增值，而经济附加值衡量的是企业调整后的营业净利润减去其现有资产经济价值的机会成本后的差额。显然用EVA评价指标计算出来的经济附加值一定小于企业的经营利润，EVA理论显然更加理性。

二、经济增加值的计算

斯特思·思腾尔特管理咨询公司提出的经济增加值计算步骤如下： 一是对报告期营业净利润进行一系列调整后得到税后净营业利润： 二是用投入资本总额乘以加权资本成本，得到投入资本占用的成本； 三是用税后净营业利润减去投入资本占用的成本就得到了经济增加值。

2010年1月22日，国务院国资委正式公布修订后的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》(以下简称《暂行办法》)给出的计算公式为：

经济增加值＝税后净营业利润－资本成本＝税后净营业利润－调整后资本×平均资本成本率

如依据现行财务报表数据计算经济增加值时，须进行一系列的调整，斯特思·思腾尔特公司列出共有164项调整项目，调整项目中有相当一部分是针对会计信息失真的，其中最重要的是关于准备和担保金的调整，从而将会计账面价值调整为经济账面价值。主要包括：(1)税后净营业利润的调整项目主要有坏账准备、研发费用、商誉摊销、存货转回等；(2)对投人资本的调整主要有当期及前期研发费用的资本化与摊销、有价证券、坏账损失、存货损失、非资本化的长期租赁等。

经济增加值调整的意图有两个：(1)使经济增加值的计算结果更加准确反映公司价值，能够减少经理人的盈余操纵和会计舞弊的机会；12)使经理人员具有长期化意识。但对如此多的项目调整，过于繁复。来自国外的经验，在实际应用中大多数企业集团只根据自身的情况调整5-10个项目，就基本能反映企业集团实际创造的价值。《暂行办法》给出的调整公式为：

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税后净营业利润＝净利润＋(利息支出＋研究开发费用调整项－非经常性收益调整项×50％)×(1－25％)

调整后资本＝平均所有者权益＋平均负债合计－平均无息流动负债－平均在建工程 1995年，费尔森和奥尔森给出在企业持续经营假设下。用经济增加值法计算企业价值： 企业价值＝期初投资资本＋经济增加值的现值公式中的期初投资资本是指企业在经营中投入的现金：

期初投资资本＝所有者权益＋净债务为了弥补持续经营假设的局限性，可用以下公式计算企业价值：

企业价值＝期初投资资本＋N年每年经济增加值的现值＋ [(第N年预计市净率－1)×第N年预计净资产]的 现值其中N为预测期，第三项是预测期后的连续价值。

求经济增加值的现值采用的折现率采用调整CAPM模型测定时，通常可按以下公式计算权益资本成本：

K＝R1＋β×RPm＋R。 其中：R1＝无风险报酬率； β＝企业风险系数 RPm＝市场风险溢价

Rc＝企业特定的风险调整系数

β系数主要衡量该公司股价与市场价格之间的关联。这个信息可以在一些金融网站上获得。美国金融学家为代表的观点，认为新兴市场的风险溢价可以用成熟市场的风险溢价进行调整确定，其公式为：

市场风险溢价＝成熟股票市场的基本补偿额＋国家补偿额 ＝成熟股票市场的基本补偿额＋国家违约补偿 额×(σ股票/σ债券)

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但CAPM公式只是单纯一个量化的数学公式。投资者在分析投资报酬率时，除了考虑市场风险与报酬率之外，其实还会考虑其他公司特定的经营状况。这些与公司相关的考虑皆会影响投资人对投资报酬率的要求，但是无法以简单的数学公式将其量化。因此，在计算权益资本成本时应加入定性的分析。分析的项目包括：公司的业务与其他市场的业务风险度相比差异如何?公司的生产线与其他市场的生产线相比差异如何7公司的商誉与品牌与其他市场的品牌相比差异如何?公司的营销渠道与其他商品的营销渠道相比差异如何?公司员工的价值与其他公司员工相比差异如何?以上每个项目均对权益资本成本有增加或减少之影响，经过综合考虑后，才能选定折现率。

三、经济增加位法在企业价值评估方面的优势和不足

(一)同传统财务指标相比，经济增加值是能够正确衡量企业价值的指标

长期以来，会计利润和每股收益作为评价企业经营绩效的重要指标，而这些指标无法体现企业价值。它们只是考虑了投资者投入资本的产出，但没有考虑资本的投人规模和机会成本，没有考虑获取这些利润所承担的风险大小，导致企业管理者认为股东投入的资本可以免费占用，而去片面追求利润，不去顾及资本的投资收益效果，盲目进行资本扩张，这样股东投入的资本极有可能配置在低于机会收益的项目上。

利润是营业收入在扣减各种经常性与非经常性成本费用之后，再扣减债务资本成本之后的剩余。价值则不然，它在这一剩余的基础上进一步扣减权益资本的成本，即在扣除一切成本费用特别是全部资本成本后的剩余。经济增加值是在会计利润的基础上减去了权益资本的成本，它衡量的是“增量利润”，而不是传统意义上的“全部利润”，而只有获得了“增量利润”。才真正意义上为股东创造了价值，所以经济增加值能够用来衡量企业价值。 (二)剔除了非主营或非经营性业务收入

利润的来源可以是本企业的任何收入，只要扣减成本费用和利息之后的剩余越多，利润就越丰厚，但价值的衡量是以经常性业务为基础的。因为既然是为股东创造的价值，其经营活动必须是经常性的和持续性的。那些非主营或非经营性业务收入将不被认可(即在会计调整中被消除)。

(三)剔除了会计造假的因素

经济增加值计算时的160多个调整事项中，有相当一部分是针对会计造假的，其中最重要的是关于准备金和担保金的调整。

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利润的核算可以是实际的现金收入，也可以是非现金收入。而价值的计算则只承认实际的现金收入。会计核算遵循的是谨慎性原则，它要求对将来可能发生、金额可以合理预计的损失和支出通过计提准备金和担保金形式提前计入成本费用，准备金等项目的计提可以挤掉一部分财务报表的“水分”，提高财务报表和资产的质量，但是准备金和担保金的计提完全是凭借企业财务人员的专业判断，容易为企业管理当局利用，成为调节利润的渠道。

经济增加值的计算将各项准备金和担保金的影响彻底消除，即要在净利润基础上将本年度增加(减少)的准备金加(减)回。经过调整，堵截了企业管理者调节利润的渠道，其结果和企业的实际现金流量更加接近，也更公允可靠。 (四)避免了企业管理当局的短期化行为

企业管理当局往往为了自身的利益，放弃投资额大，建设期长但长期收益丰厚的项目，而优先选择投资额小，见效快的项目。特别是对于经济效益要到后期才能充分体现的项目不感兴趣，而为了前期的高额收益不惜选择总体净现值很低的项目。

企业管理当局的短期化行为还体现在为了避免利润的下降，大幅减少技术创新所依赖的研究费用的投入。经济增加值计算要求将这些支出全额资本化，使当期费用为零，因此不会应研发费用的投入而减少，经济增加值一定程度上可以放长企业管理当局的眼光。 (五)改变了企业管理当局对待风险的态度

根据代理理论，企业管理当局为了自身的利益，不肯冒过高的风险，如为了避免债务过高而带来的财务风险，在融资时过分的谨慎；为了避免现金支付危机而保持较高的现金余额，甚至减少和推迟现金股利的发放，导致现金低效率的使用。

经济增加值鼓励在风险允许范围内充分利用债务资本的财务杠杆作用，扩大权益资本的回报率，这是因为计算经济增加值要用到资本成本是权益资本成本和负债资本成本的加权平均值。同时也使企业管理当局注意现金流量控制。积极发放股利。降低资本占用成本。 (六)与现金流量折现法、市盈率法、市净率法、收入乘数法和托宾Q比率法等相比，利用经济增加值对企业进行评估更加科学可靠，操作也比较简便

现金流量折现法是建立在资本市场是有效的、资产价格能反映资产的价值、企业所面临的经营环境是确定的等一系列前提条件之上的。并且存在不适用处于投资期的企业、随经济周期有较大变化的企业和处于重组期间的企业等缺陷。市盈率法等比较乘数法虽然计算简单，但误差较大。经济增加值法没有前提条件的限制，使用比较简便，能克服其他模型的缺陷，能够科学地衡量企业的实际价值。

经济增加值法主要的不足是：(1)经济增加值的计算比较复杂，会计调整事项较多。(2)权益资本的确定较为复杂。(3)折现率的确定有一定的难度，市场风险溢价的计算需要国际资本

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市场的历史数据和投资评级相关资料。企业特定的风险调整系数的计算要进行大量的定性分析和判断。(4)尽管经济增加值能够尽量排除企业管理当局操纵利润的可能性，但无法应对企业管理当局在主营业务科目上的造假行为。

2010年国务院国资委在中央企业全面推行经济增加值考核，意味着中央企业从战略管理进入价值管理的新局面，经济增加值法将成为企业价值评估的重要手段之一。

参考文献：

[1]迪姆·科勒等价值评估——公司价值的衡量与管理(第四版)[M]，电子工业出版社，2008 [2]彭有财，EVA评价指标及其在ABC集团公司的应用，财务与会计导刊，2010(3)